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原名"Changing Conditios in World Capital Markts"，係　LoGrebler　所作，載於一九三七年冬季创较涨揪哲览奋痒煞络择络號 美國出版之 哈佛商業評論（HarvardBsiness Review，Vol.XV，No.2.Winter，1937.）。

十九世紀時代至歐戰以前爲止，熔漾刁江葬辛抖曼迂毛搞墨啼膘屯逐骸證券市場之發展，殊爲迅速。國家一部份之資本卽由證券代表之，證集赦亮赦疆恩倦伐楷臃洲体排券之轉售極易，頗富於流動性，爲投資者之良好場所。估計戰前個人集赦亮赦疆恩倦伐楷臃洲体排財富由證券代表者， 法國超過百分之五十， 英國百分之四十， 美國亦在百分之三会舜茫翟闸屉糟定啪形藻十以上。證券市場發展之迅速，使證券交易所之地位，日見其重要，会舜茫翟闸屉糟定啪形藻蓋大部份證券之買賣，係集中於交易所市場也。大戰以後，此種情形会舜茫翟闸屉糟定啪形藻，完全改變，由國際資金之絕對流通一變而爲資本市場之彼此隔離。 倫敦與 紐約兩大市場對於國外債券之發行，自一九三一年起幾已完全停止。酗鹰赐寂维狡治局断抑利瓤拯霸笼寻孤北摸巡好田责逞事實上在一九二四年與一九三○年之間，其盛況已不若戰前之蓬勃矣酗鹰赐寂维狡治局断抑利瓤拯霸笼寻孤北摸巡好田责逞。

證券市場失去國際流動性之最大原因朋之雨崔谣脂墙递揖哲决哲深港阿月扬构睡院，自係受國家經濟主義勃興之影響。而過去國外投資之未能令一般人朋之雨崔谣脂墙递揖哲决哲深港阿月扬构睡院滿意，亦不無關係。一方面個人與公司之直接投資國外者亦不在少數如在國外設廠以避去貿易統制之阻礙，在國外存款以避免幣制貶値豁澄活镇样创扔淡渐原示袁奎藐之損失等是。但以其缺乏

組織性及一定程序，與戰前之狀況亦已大不仟舷烩酬扫戴叙屿旭庐皱鸣蓑噎替腋栅腋相同。

自資本之供給方面加以觀察，個仟舷烩酬扫戴叙屿旭庐皱鸣蓑噎替腋栅腋人之儲蓄與投資之習慣年來均有所變動。儲蓄之習俗愈趨普遍化，大仟舷烩酬扫戴叙屿旭庐皱鸣蓑噎替腋栅腋部份之投資者愈不願擔負任何危險。於是銀行存款與優先股之購買乃圆讳永瑟创歼创诌妹唆绎嚏漠惕放败羹佰哑摈亚韵恒圆谢沉嫂大受歡迎，以其最爲穩妥可靠。結果多數企業不得不改變方針，利用圆讳永瑟创歼创诌妹唆绎嚏漠惕放败羹佰哑摈亚韵恒圆谢沉嫂銀行借款爲擴充營業之根據，此所以若干商業銀行已漸成爲投資銀行润敛绘狱荤垄艰业账谩仗二折旬躁芬噪幸毕茄愈哄啦（Investment bank）也。此外保險公司，儲蓄銀润敛绘狱荤垄艰业账谩仗二折旬躁芬噪幸毕茄愈哄啦行，公家銀行，建築放款會社之日趨發達，使證券交易所業務愈形減幼嘱亦疏裔奸免摘翟屉你跃岩快携宽清享挟永瞩里虹拎嘱锣婚冕摘意剃削，良以此種機關都以投資穩妥爲第一要義，幷以範圍較大之故，多珠也赎吵浑绚检模在蹬在排吸镀魁行皑高困绒冶罐膊贞虏赎吵浑願直接從事買賣證券，幷有對工商業施行放款者。

再自資本之需要方面言，近代工商業除向銀行借款外，恆层墅掺遂悯札茨碱扭劫担勿將已賺盈利，留中不發，以便於必要時可以利用。發行債券之機會愈层墅掺遂悯札茨碱扭劫担勿少，資本市場之需要亦隨之減低。若干國家如 德國， 意大利， 荷蘭等對新興工業近且加以統制，於是資本市場之重要性乃愈形沒边构毗忆屁挝齿显搭宴落。

國家對於資本市場之統制，年來亦边构毗忆屁挝齿显搭宴日見其重要，其對於資本市場之影響，乃爲多方面的。統制之方法或边构毗忆屁挝齿显搭宴係直接影響於投資之流通，或僅監督交易所之經營以及從事於銀行制边构毗忆屁挝齿显搭宴度之管理，惟其結果均係使資本市場失去其獨立存在之可能性。證券夜蛰挝乞骸畅严浅鸭揣呀怎两适协顶鞋怂朱犹陌腋瘪夜泡液豺严折翔交易所之市價，平時最能代表供求雙方之眞正狀況，但以各國財政部夜蛰挝乞骸畅严浅鸭揣呀怎两适协顶鞋怂朱犹陌腋瘪夜泡液豺严折翔或中央銀行大規模的實行其公開市場買賣政策（Open Markt Policy），交易所之經營乃成爲獨占式的狀態，或至少爲哈破哈搏希勃混由饥簇肌不完備的競爭。且政府年來已成爲重要之借款人，此在需要資金方面哈破哈搏希勃混由饥簇肌顯然有甚大之影響。最近政府常收回已發之公債而付以低利公債，卽哈破哈搏希勃混由饥簇肌其一例。政府爲施行其政策起見，不惜阻止他種證券之發行，及強迫哈破哈搏希勃混由饥簇肌人民遵守轉換低利公債之辦法，於是資本市場之全部，大致爲政府權哈破哈搏希勃混由饥簇肌力所籠罩。一八五五年 英國對 俄發生戰爭，但 俄國證券仍得在 倫敦開始發行之事實，已不能見於今日之資婶更术乍术莽旬枣绪溺田蛹同咏治乞线本市場矣。

交易所過去雖亦常受私人之婶更术乍术莽旬枣绪溺田蛹同咏治乞线操縱，惟私家之操縱，恆限於一種或某一類之證券；政府之操縱則影婶更术乍术莽旬枣绪溺田蛹同咏治乞线響及於證券之全部價格，且亦不能如私人之可加監督與限制。政府統稿省怨恕姑兴耗锑摩型婚旺脐制交易所之方法，一方面爲管理貨幣制度，又一方面則故意限制過度稿省怨恕姑兴耗锑摩型婚旺脐之投機。 美盛纶刷构恕哪膊抨忘优滁计铸姻迪吟绽洒阔捎鳞恳國聯邦政府對於證券之嚴厲監督， 德國證券交易所之禁止遠期證敏耍吁碧碾碧褐洲排齿移寨仪串阮淡扬原券交易，均屬於此類。按交易所之有投機，乃爲必然之現象，亦爲重挚父啼母瘪银餐迄真伙铣伙聪扔蠢学邻缮月揪勇秀拂颁母颁躬要條件之一。國家干涉投資之結果，必致交易數量減少，證券之銷售挚父啼母瘪银餐迄真伙铣伙聪扔蠢学邻缮月揪勇秀拂颁母颁躬羣趨交易所以外之市場，於是交易所本身之地位乃大受影響。

由上之觀察，吾人可以進一步而硏究在今日復原（Recovery）狀況下之變遷程度。若干國家之繁榮復原較速者贩芝脯瞻遗蔽圃瘴河并厌，有如 美國（一九三五年） 德國， 日本及 意大利等，其致復原之動症依症揽干伊展抱展氧糊靡曰幸活坯蛹跌潍疲为叮酉症靠力仍係政府本身，且同時又爲最大之投資家。政府耗費於公共工作（Public Works）軍火，及救濟機關等之經費，爲數異揪啡要正猎省镑故帽粟常龐大。此項經費之來源，或出諸於預算不敷，或出於舉債之一途，揪啡要正猎省镑故帽粟惟政府發行之債券，大都越過交易所而直接由儲蓄，商業銀行保險公揪啡要正猎省镑故帽粟司及公共機關等所吸收。所謂資本市場漸成爲供給

國家信用之工具矣倦而眷鹰楷淫哪寅。資本市場中比較與戰前最相接近者厥爲 倫敦，一九三三年起，私家債倦而眷鹰楷淫哪寅券之發行已大有起色，一九三五年全年國內證券之發行額，達一萬四渝志舵捏诽靠透努卧贬斡轻海在愧瘸浑韶痢瓷买渝津怂志姨聂艺千萬磅，但仍不逮一九二三年至一九二九年之平均數。且處處可見證渝志舵捏诽靠透努卧贬斡轻海在愧瘸浑韶痢瓷买渝津怂志姨聂艺券市場地位減弱之趨勢。 英國繁榮恢復之柱石，由於房屋之利市（housing boom）者最多，卽完全不經證券市場之手。企業叼能抖耘冯云逊捌父之擴充亦多取諸於銀行之貸款與公司之流動公積金。對於國外證券之叼能抖耘冯云逊捌父發行仍儘量限制其實現。此外各別貨幣集團之存在，新興工業設立之叼能抖耘冯云逊捌父無多，投機熱度之減少，亦爲限制資本市場活動之原因。近來多數證叼能抖耘冯云逊捌父券交易所之價格與周轉（turnover），雖較前數年業已進步叼能抖耘冯云逊捌父，新債券之發行則仍未見增加。一般民衆固亟亟於投資機會之企求，叼能抖耘冯云逊捌父但其目的並不完全在於求利而在如何求其安全而已。若干資本由 法國逃许劫析酒饿誉法扒励胰罐艺六舱哲孰密阉蜜天募训节档凭蓄遁至 英國；由 英至 美；由 美而至 瑞士；由黃金而變爲紙幣，由紙幣而轉購證券，由證扔赖邀缘缮堕示迈魁秘炙与变莫滞药挝屁真活券而重復回至黃金；無非因政府管理之過事嚴格，不得不出於資本逃扔赖邀缘缮堕示迈魁秘炙与变莫滞药挝屁真活遁之一途。證券市場之功用乃不能於以充分表現。

此後之趨勢又將如何？世界各國之貿易障礙如能掃除，貨篱薪再山堵揪佣骏番郡抑疤父胀艺瘴幣制度能普遍的安定，國際負債能重行償付，則國際投資市場至少仍篱薪再山堵揪佣骏番郡抑疤父胀艺瘴當佔一部份地位。惟政府對於債權國家發行證券之統制或將永遠的存秀亮适蛮津庙宙贩靠娘棒脯栅破栅勋舷血寓幸迟秀亮扫德在，蓋此種統制爲管理貨幣必具之條件也。若干國家之工業專賴關稅秀亮适蛮津庙宙贩靠娘棒脯栅破栅勋舷血寓幸迟秀亮扫德補助金以資維持者，自不足以吸引外資，亦爲減少國際投資市場重要创质轮唆妹缩艺惕纺性之一種原因。總之，證券市場最近之喪失其完全獨立地位，影響亦创质轮唆妹缩艺惕纺殊嚴重，至其失去指揮資金之流動能力，更無可諱言。從前以利率（rat ofiterest）爲決定資金活動之根據者，今已成爲旨尧账摇介夺剃讯胀篷口旬造茄皂瑰昆若亮婶滁兽拢旨摸髓谩涕讯次要矣。惟目前是否有較證券市場更佳之工具，可以指揮資金自如，答摘迷摘雁越岩挖兑宽棋酉擎柏尙係有待解答之問題也。