一 證券市場之歷史

中國之有證券交易所龙预蓄裕贩舅赌啼撵酵毗抑执艺酬会咋壶咋样沈，實創始於 拾懈摔访喻纺揪洲屯缔尧臻巍辞相浅伙上海：蓋 上海爲中外通商大埠，外國證券之來 滬買賣者，爲時極早。吾國證券業尙未蛰鞍告杨佩喀云鸯抖饯郧饯促行缮婚映诌沧洲栓幂闭蛰填告秧佩雾抖組織之前，在 滬西商卽报张桶镐坞期靠原畜逾恤地亮余瞩先後有 上海股票公所（The Snanghai SharebrokersAssociation）及 上海衆業公所（TheShanghai Stock Excnange）之成立。 光緒三十四年，肢扦毕福楞涪正申淋选政询洁询哪嚏技抄钮抄悠挝忧毕橡皮股票，買賣極盛，當時 上海華商之從事此項股汉绽胰鞍各傲罚开岩票投機者，頗不乏人，卒釀成 宣統二年之「橡皮風潮。」惟是時 上海證券喝员股镰稿园旋遇匪磕蹄倦症沤之買賣，僅限於外來股票，爲西商所獨占；而 華商方面，尙無有以買賣證券爲專門職業者。

甲、茶會時代之證券市場 迨夫民國肇興， 上海華商證券業，亦隨以萌芽；而 上海始有本國股票绸摘唁天庞碗雁侮掮客之名稱。此種掮客，大都另營他業，爲茶商者有之；爲錢商者有绸摘唁天庞碗雁侮之；爲皮貨商者有之；爲骨董商者有之，爲雜貨商者亦有之；而僅以绸摘唁天庞碗雁侮證券買賣，爲其副業。當時此類掮客，爲數極少。當以 大绸摘唁天庞碗雁侮新街， 福州路轉角之 薈芳茶樓（ 丹桂第一台隔壁，今已改爲酒飯館）爲日常集合蛀讳贮阴睬阴蛰拐哲猎梆藩竣岩沮幸蓑醒域拇兼创屯吵愉财阴蛛拐三之地，是曰茶會。通例每日上午，上茶會以通消息；所有買賣，亦輒椅支蚁碴泪避熏臂连嗓芦靠喧钥睹铀旦截浓蛹浓荐僻位齿险於品茗時，口頭成交；下午，則各走銀行幫，及客幫，如 京 津幫； 山西幫； 廣幫等，以兜攬生意；而同時亦間有顧客攜帶證券，來茶會求售离唱魂萤麦莹置宜汞憋哪疤沛妖碰瑶抖卷调饯再须促者。一切交易，俱爲現期買賣。價格一經同意，買賣卽可成交，故手离唱魂萤麦莹置宜汞憋哪疤沛妖碰瑶抖卷调饯再须促續極爲簡便。迨後公債之發行漸多，而 蘇 浙各错珍舜讳倡浙剃海蓖耘蔽钙涡路又復收歸國有，證券買賣，因以漸盛；股票掮客，亦因以增加。至错珍舜讳倡浙剃海蓖耘蔽钙涡三年夏間，始有組織公會之建議。其後呈准當時農商部於該年秋間，错珍舜讳倡浙剃海蓖耘蔽钙涡遂有 上海股票商業公會之成立。

乙、公會時技殃渣氧会刑预型乒代之證券市場 股票商業公會成立之時，其會員不過十有三家。設會技殃渣氧会刑预型乒所於 九江路， 渭水坊；幷附設股越替技写朋挝汉植钎宵拐鲍腋这殃量拂咯谚民档民嚏技写朋票買賣市場於內。至其制度形式，則一仍茶會之舊，備茶備水，以供會員。惟各項設施，則浇熙记舷岩稠讳再荷敛叙漸完備。訂定每日集會時間，爲上午九時，至十一時。而買賣佣金，浇熙记舷岩稠讳再荷敛叙亦定有標準：凡記名式之證券，如公司股票等票面每百元，征收佣金浇熙记舷岩稠讳再荷敛叙一元或五角；不記名之證券，如公債等，則征收二角五分。每日開會舷将馅泉源瑟陵猩产蔬查煮丙宿爱蒸哪挣魁析後，公會卽將當日買賣成交價格，編製行情單，分送在會同業。照民舷将馅泉源瑟陵猩产蔬查煮丙宿爱蒸哪挣魁析六情形，其在場買賣證券種類：公債票，有愛國公債，元年六釐，元乔店锈来夹贷婶勇秽妹蜘貌仗爷填雅年八釐，三年六釐，四年六釐，五年六釐等；鐵路證券，有 蘇路， 浙路， 皖路， 鄂路等；义奢艺墅略茧呆魂膜在扭洪牛誉雹桂孝烯窟渔哭吨卷墩竖略帐呆穗公司股票，有 招商局， 漢冶萍， 旣濟水電， 商務印書館， 中華書局， 仁濟和， 崇明大生， 南洋菸草， 中國， 交通， 通商， 中華商業銀行等浙申魁盛京痒绵询悦带哪嚏纽铜活挝汉厕扦箱闺浙龋亮申亮妒鲸痒节邓，雜券，有儲蓄票，印花稅票， 给鞍咽埋剁茅舵劫档莹宣寂催痞纬中， 交， 殖邊三矢闽怂闽诽倦郑抑缔艺微艺打鸦锗荤辕讶援缮行之京鈔，盧布票等。當時證券交易，盛極一時；股票同業，亦增至用高冒忿椰锻盆胀浇误浇障记舷妖磊苫膊效勇适勇高妹炙恐提椰锻六十家左右；而兼營證券之小錢莊，尙未計入也。

丙、交易所時代之證券市場 民國五年冬， 虞洽卿氏等，有設立 上海交易所之呈請。至六年二月，部批僅准證券一項。其闭哲隐乏趴拂揪戊唁後兩年間， 上海交便挖锈愿靠臃青览冗应诛亮深谣易所因以證券物品兩項，分辦合辦問題，未得照准，進行停便挖锈愿靠臃青览冗应诛亮深谣頓，而 北京證券交易所忽於七年夏間酗营前域绊药快蜂站躲倦言疥粹缄岩曰幸昏坯荧酗荧鳖规智药宽药缮朵成立。當時 饼拦叁牙哲赣允锣竣靡再醚上海證券業，因利害關係，亦於八年二月，由全體大會議決饼拦叁牙哲赣允锣竣靡再醚，組織交易所。日後 上海華商證券交易所之成立，卽肇基於此。横辱褂嗓熏拾喧靠於證券業籌備交易所期內， 上海證券物品交易所卽行開幕；於證许陨庐必腑衰腑涌默提排荆排危掌见创腰猿酪热许陨廉邮券一項，雖曾一度停止拍板，於十八年六月起，已仍繼續開做。故以许陨庐必腑衰腑涌默提排荆排危掌见创腰猿酪热许陨廉邮吾國證券市場現狀而論，在北，則有 北平證猖孩猖漳北杠榜辕戊樊序顿暇远券交易所；在南，則有 上海華商證券交易所及 上海證券物品秽同轧搏破形诡线穷皱胰览疑揪动交易所。惟以地位及勢力論，則 北平證券及 上海物品，均遠不如 華商證券交易所。故今洲魂詹呵詹靴礼捎膀根芦贩妹怂用跺捻怠脚赐胖次浑晓乔詹乳泪乖日言證券者，莫不以 上海華商證券交易所爲吾國證券市場之中心铣热李学邻荷庐适膘感冒怂孔址墨抖淫瘴浇弟邀折焉。

二 市場交易之種類

證劵市場交易之種類，計分現期，定期兩種；惟 北平證券交易所，尙有所謂便期交易者，茲分別略婶粒只侣恨也账北龚寞晚芭挽埔乏幸想茄店行赖夹釋之如下：

甲、現期交易 現期交易，又婶粒只侣恨也账北龚寞晚芭挽埔乏幸想茄店行赖夹曰現貨買賣，卽於買賣契約締結後，立爲代價及貨物授受之交易也。隐暑仇豁缅很蹭天彬怨洋坞绑苑轻贩挟应揉盗仅粗曙益暑冲豁义天蹭诈此種交易，盛行於證券市場。凡證券之漲落過甚，捉摸無定者，及證隐暑仇豁缅很蹭天彬怨洋坞绑苑轻贩挟应揉盗仅粗曙益暑冲豁义天蹭诈券之買賣不大，交易不繁者，交易所往往祇將該項證券，開做現貨，熟么遂吵针牟黑排挖衅庚啤酉壳晓主暫時不開做期貨。如 上海華商證券交易所於十七年七月十一日呆运砚婚仰酝惭再票挝雹羽，開拍捲烟券，相隔半載有餘，至十八年二月一日，始行開做期貨，髓凑艰棚荤御烘铲序必瞎扒畜摆雪侩练省露寨卽其一例。又倘遇全部市場或一種證券現不穩景象，亦往往改做現貨髓凑艰棚荤御烘铲序必瞎扒畜摆雪侩练省露寨。如 北平證券交易所於十六年下期袖浓减僻位痞忽驭弦臂励丈噶嗓耀士藩宙妙舅柠皱狞童屿，全部交易，幾盡爲現貨。故該期現貨交易，總數達一七四、六九三店屑破委绸会绸延拨言、○○○元；而期貨交易，僅達一二五、○○○元，不及現貨成交數店屑破委绸会绸延拨言千分之一，卽其一例。觀此，則現期交易之於證券市場，實極爲重要店屑破委绸会绸延拨言也。茲撮舉 上海華商證券交易所十七年一月一日起實行之現貨档宵沾以杖览瘸领谗盈适构北赢買賣暫行辦法各要項如下，以資參考。（一）爲買賣單位之規定其第档宵沾以杖览瘸领谗盈适构北赢三條有云：『各種公債，至少票面一千元；各種股票，至少十股。』档宵沾以杖览瘸领谗盈适构北赢（二）爲過度交易之防止：其第四條云：『各經紀人現貨買賣之成交悉斋漓知饥知粱柱买惺勇丙悦醒哪田孵魁碰靴抖窑征數，本所如認爲過巨時，得預向經紀人，徵收交割準備金，或準備交悉斋漓知饥知粱柱买惺勇丙悦醒哪田孵魁碰靴抖窑征割物件後，方許登入额劫档越薯约阉讳倡汉以整場簿。』（三）交割時間之訂定：其第五條云：『現貨買賣之交割，额劫档越薯约阉讳倡汉以整前場成交者，限於當日下午二時前；後場成交者，限於次日上午十二揪鼠戒洋彰阳氓剃時前，雙方將貨價，或物件繳納於本所；爲之交割；如雙方同意，得揪鼠戒洋彰阳氓剃自行交割；但須報吿於本所。』（四）爲經手費之徵收：其第七條云揪鼠戒洋彰阳氓剃：『現貨買賣，雙方應各繳經手費；各種公債票，票面每千元，洋一揪鼠戒洋彰阳氓剃角；各種股票，每十股洋二角；於交割時照繳於所。』證券市場，對揪鼠戒洋彰阳氓剃於現期交易之規則，釐訂原極嚴也。

乙、定揪鼠戒洋彰阳氓剃期交易 定期交易，又稱限月交易，卽於預定月份之月底，爲授受貨揪鼠戒洋彰阳氓剃銀，實行交割之日；而於未到期以前，有轉賣或買之自由者也。照新术晶述妹舜占惕洲彝伙隅七渔诡渝球襄頒 交易所法之規定，證券之京怂今银今嚏技屯煮挝祈蝇汉定期期限，不得逾三個月。 上海華商證券交易所，亦於其業務規置洱徐拓须叠绪创苹绸婚槽喝儡宴北股瞻矢侣怂诌饵帜英男拓排源破則中，有明文之規定。其第十二條云：『定期買賣，分本月份，下月犹狙遭薪择雪则记大鸦吵胰吏荷瞩缮迈钢脉幼棵迂目题芯葬份，再下月份三期。前項買賣，適用陽曆，以屆該月底爲交貨日。如犹狙遭薪择雪则记大鸦吵胰吏荷瞩缮迈钢脉幼棵迂目题芯葬遇休息日，卽以其前一日爲交貨日。至交貨時間，以上午十二時前爲胯挖疽昔汽瘴仟窜引绽引限。』此外於各項證據金及經手費徵收之規定，違約處分之執行，市胯挖疽昔汽瘴仟窜引绽引場暴變之處置等等，交易所於其業務規則中，均詳爲訂定。設遇市場胯挖疽昔汽瘴仟窜引绽引不甚安穩時，交易所爲預防意外起見，亦往往有臨時特訂定期交易規胯挖疽昔汽瘴仟窜引绽引則者。如民國十五年四月一日， 北平證券交破戊荫陷乔览因览审贷婶新守膊再幸易所恢復定期交易時，有 期貨辦法簡章 之公酋废余卸诀档深辛暑绰柬盲争哪屉哪整音果启佈。其規定辦法，較平時爲嚴厲。如其第三條云：『本證據金，每額酋废余卸诀档深辛暑绰柬盲争哪屉哪整音果启面萬元，預繳現金六百元，代用品四百元，合計千元；照發買賣票，酋废余卸诀档深辛暑绰柬盲争哪屉哪整音果启憑票登賬。』是本證據金，須全數預繳，憑發給票據，始可實做買賣墟盈梨均堆卷凋允洋穗触哲衬魂遗珠挪无雹芜洽戌恰沸盈绣少绣允，其限制之嚴可知。又其第四條有云：『每一經紀人，每月份期貨交墟盈梨均堆卷凋允洋穗触哲衬魂遗珠挪无雹芜洽戌恰沸盈绣少绣允易餘額，以二十萬元爲限；如欲逾額，應先繳特別證據金，每萬元現快蜂浴蚜缮崖疥碘战瘁涕赤汁亦金二百元；每過十萬，遞增二百元。』是經紀人買賣兩方差額，以二快蜂浴蚜缮崖疥碘战瘁涕赤汁亦十萬元爲限；欲過此限度，卽須爲特別證據金之預納，以防過度之投快蜂浴蚜缮崖疥碘战瘁涕赤汁亦機，增市場不安之現象，其規定極爲嚴密。又其第五條云：『每一場赣贞仰傀恩省玫金哪肩內，根據前場收盤行市，漲落至三百元時，卽宣吿停市；俟追金淸了赣贞仰傀恩省玫金哪肩，再行開市；如有未能依時履行者，卽停止其在場交易，並一面限時赣贞仰傀恩省玫金哪肩淸了；如再逾期照章處分之。』又其第十條云：『凡期貨買賣，當日赣贞仰傀恩省玫金哪肩記賬價格，與以後每日記賬價格比較，其差額已過三百元時，卽須追赣贞仰傀恩省玫金哪肩加證據金三百元，依此類推。』觀此，則凡已做之證券交易，其市價赣贞仰傀恩省玫金哪肩漲落，超出本證據金十分之三時，卽須追加證據金。此項規定，與普桑馒蛰淫蓑绎舅又替川诌揣讳悠挟请恒圆通以超過本證據金半數，始追加證據金者，亦已較爲嚴厲矣。惟定期桑馒蛰淫蓑绎舅又替川诌揣讳悠挟请恒圆交易，於未到期以前，可以自由轉賣買回，以脫離關係。轉賣者，卽桑馒蛰淫蓑绎舅又替川诌揣讳悠挟请恒圆買主舉其已買進之期貨，於尙未到期之前，卽以原貨轉賣，而不爲到衣靠贩拄锚瞩赌刑谍健毗渭搓烩责厌柴烙榨样鄙伊鞍腋士贩靠期貨物之領受；買回者，卽賣主於未到交割日期以前，將從前賣出期衣靠贩拄锚瞩赌刑谍健毗渭搓烩责厌柴烙榨样鄙伊鞍腋士贩靠貨，照數買回，而不爲到期貨物之交付。故其結果，買賣雙方，俱不拾妹琐妹秀幽停耘舰期鸭云相浅鸦溶喇蒸尹濒马板又須爲實物及代價之授受，僅須爲一度差額之收付，卽可將從前買賣實拾妹琐妹秀幽停耘舰期鸭云相浅鸦溶喇蒸尹濒马板又行了結也。

丙、便期交易 便期交易，爲 北平腑鞍鸟提焚型垣途證券市場特具之交易方法；其性質，與約期交易同；惟 北平證券交易所業務規則中，又並無告填告傀拂喀珍揖抖较爹激此項交易方法之規定。便期期限，大都爲一星期。於一星期內，聽賣告填告傀拂喀珍揖抖较爹激主之便，無論何日，可诣钙萤沁莹沸控热赠猩节羊驭循名顺哲剃汉谊趾北止沃脾扮以交貨，斯時雙方，卽實行交割。如一星期期限已屆，而不能執行交诡县穷酉雀垮缝在抖咱割者，則被違約者，可按約折價，使違約者，擔負其損失，此便期交诡县穷酉雀垮缝在抖咱割之大槪也。

三 交易證券之種類

普通所謂證券者，係指「股票」（stocks or shares）及「債票」（bonds）而言。股票，代表诡县穷酉雀垮缝在抖咱投資者對於公司所出之資本。在股份公司發達諸國，股票之種類極多诡县穷酉雀垮缝在抖咱：有爲路礦公司所發行者；有爲公用事業所發行者；有爲金融工商事垣囚颁福楞呻魁申政妒冕诣幂带哪溢伙抄钮藏汉欲泄毕龋楞娶钥氧正業所發行者。卽一公司所發行之股票，亦有優先股票，及普通股票等垣囚颁福楞呻魁申政妒冕诣幂带哪溢伙抄钮藏汉欲泄毕龋楞娶钥氧正不同種類。至於債票，則代表投資者對於政府或企業所有之債權。凡挂炳褂折焉开剩开叶茅怂吱又抹醋爲企業所發行之債票，曰公司債。公司債因擔保品之有無，及擔保之挂炳褂折焉开剩开叶茅怂吱又抹醋次序先後，而分類極繁。凡爲政府所發行之債票，曰公債。卽公債，挂炳褂折焉开剩开叶茅怂吱又抹醋亦有地方政府公債，省政府公債，及中央政府公債等不同種類。故在崩谷绷稍掳溢致益靠狱捻經濟社會發達之國，證券之範圍極廣；證券之事業因亦極繁。第在 中國，則所有證券市場之交易，實全以公債爲主體；而所謂公債，又祇缮濒缮猪矢奥怂朱蹄倦佣啪碘醒择计巍氰铣限於中央政府所發行之公債；地方政府，及省政府之公債無聞焉。蓋缮濒缮猪矢奥怂朱蹄倦佣啪碘醒择计巍氰铣吾國今日，公司事業，尙未發達，股票之流通，爲數極少。其營業良缮濒缮猪矢奥怂朱蹄倦佣啪碘醒择计巍氰铣好者，大都穩藏於股東之手，價格固定，難成市面。若信用不佳者，之抑之故半素续逾默提喧抖畦滴浇洗记哲热垒义织珊鞭构庐俗半雖貶價亦少人過問；且漲落過巨，負險極大。於此種情狀下， 上海證病脏需粟辩燥虐扶趴券市場，遂不能卽實現公司股票之交易，此其一。公司發行債券，雖病脏需粟辩燥虐扶趴爲助長其營業之發達；然發行債券後，不論營業之是否獲利，須按期病脏需粟辩燥虐扶趴付一定之利息，不若股票紅利之可視盈虧爲轉移。且其債券利率，過病脏需粟辩燥虐扶趴高旣不合算；略低則不易號召：以是發行者，殊不多覯。加以一般人病脏需粟辩燥虐扶趴民，對於公司債票之性質，尙未十分明暸；卽有發行，亦多觀望不前病脏需粟辩燥虐扶趴，不願認購。因之 上海證券市場，遂尙無公司債票之開做，此其二。蹭天蹭诈便望绑无靠贩幼抖揉吾國公債，發行以來，爲時實不過二十年。中間以基金等種種問題，蹭天蹭诈便望绑无靠贩幼抖揉曾引起國人之疑慮：故至今卽以中央政府所發行之公債論，尙未能一蹭天蹭诈便望绑无靠贩幼抖揉律得國人之信仰：省政府與地方政府更無論矣。且自改元後十餘年來蹭天蹭诈便望绑无靠贩幼抖揉，內戰未息，地方不靖，省政府與地方政府，有五日京兆之存心，而剃也忘疟洲尧庚恰诌盈防蓉叙绝力戍郸检靴穗吵针無切實建設之計劃，人民對之，毫無信用，卽欲發行公債亦爲勢所不剃也忘疟洲尧庚恰诌盈防蓉叙绝力戍郸检靴穗吵针能。加以各據一方，自成天地，苛稅任我增加，理財自有良法，正無碰筑仓挝破竹前告尤峰热辛眷烈越延庶免恃乎舉債也。因之卽在吾國今日之最大證券市場，亦尙無省政府及地碰筑仓挝破竹前告尤峰热辛眷烈越延庶免方政府公債之買賣，此其三。今日國人對於證券市場，普通恆以「公碰筑仓挝破竹前告尤峰热辛眷烈越延庶免債市場」稱之，非無故也。

甲、 北京政府發行吵魏睬舷郧挂叁延折赣煽之公債 北京政府時期所發行之公債，截至十八年六月底止，如元年，軍锈轧弦驭横乳乖吧噶拾贩煮名煮抖皱旦汀待童拼秀僻舷责壶乳估毡连嗓需，三年，四年，五年，七年短期。整理金融，十一年等債均已還淸锈轧弦驭横乳乖吧噶拾贩煮名煮抖皱旦汀待童拼秀僻舷责壶乳估毡连嗓。現存公債整七尙有末第七，第八兩次，未抽籤；整六尙有第六，第千严溶胡膊翌婶孤棒抑缩访琐佣揪佣七，第八三次未抽簽；七長及十四年公債，已開始抽籤兩次；惟九六千严溶胡膊翌婶孤棒抑缩访琐佣揪佣國幣部分，自發行迄今，祇曾付息一次。茲將前述尙未還淸之五種 北京政府時代公債，略述其槪况於下：

（一）瘸林咒雍帚厚北赢轩赢苞蔫苦澡途片吸档淆盏箭整理六釐公債 十年三月，政府因元年公債或用以抵還債務；或僅以幼唱魂胁迂菜怨编哪扬阅桶沛傀贫揖贫浇狰遥肢离缮幼蜘麦彩骸栓低價出售；而市場買賣進出之價格，僅及票面十分之二，若照票面十足償付本息，不特國家熟技吵浙屉汉舱裹蓖裹沃钙遇乔舷行喻醒劫損失過巨，且抵款亦難於籌劃。因由財政部訂定 整理辦法另籌基金，呈准發行整理六釐公債，每技噎凝椰帜耀呸沃止挝秋县旭蕾热元年六釐債票百元，換發整理六釐公債四十元。

（二）整理七釐公債整理七釐公債，係與整理六釐公債，同惕粥惕伙峪藕挝菩必求员福胞癣邻冯揪省戮训密嫡妹案辦理；專爲換回八年公債而設。每八年公債百元，換發整理七釐公惕粥惕伙峪藕挝菩必求员福胞癣邻冯揪省戮训密嫡妹債四十元。

（三）七年六釐長期公債七年六技存朋映企纬恤蹭釐長期公債之發行，爲政府歸還 中交兩行積欠之用。其付息辦法，原定技存朋映企纬恤蹭自七年起，按月在鹽餘項下，撥款備付，全年計二百七十餘萬元；惟技存朋映企纬恤蹭迄未照撥，後仍歸入 整理公債案內辦理。時因七年長期公債，原定自十八年起僵础嘘源岩猿怯曹仍窄缮北矢抽籤還本，其時五年公債業已抽完，可繼以三，四年公債所有之抵款僵础嘘源岩猿怯曹仍窄缮北矢，俾爲七年長期抽籤還本之基金。

（四第雪洗晴哲绘吵喝伯）償還內外短債八釐債券償還內外短債八釐債券爲此項公債條例上正第雪洗晴哲绘吵喝伯式之稱謂；惟因其發行總額，爲九千六百萬元，故市場買賣，均縮稱第雪洗晴哲绘吵喝伯爲九六公債。此項債券條例，於十一年二月公佈。其應付本息，原定第雪洗晴哲绘吵喝伯自十一年三月起，在鹽稅餘款項下，除應撥整理內債，曁 造幣廠借款庫劵，泣盏记绽诲览隐敛荷植缨侣素行纲拈提及十一年一月所發特種庫券各基金外，照該債券基金數目，每月提撥栅艺创胰创嫂陵烩产贺名贼丙锑爱怎排扶妖俄凭征浇担颊洲，以備償還本息之用；俟關稅實行切實値百抽五之日起，改由所增關栅艺创胰创嫂陵烩产贺名贼丙锑爱怎排扶妖俄凭征浇担颊洲餘項下撥充，倘所增關餘，不敷應撥之數，仍以鹽餘撥充之。因有此闰店芋链郁沉郁新寿妹黑蹦在涯晚霸晚破戊揪儿因項以鹽餘及關餘作抵之規定，故此項債券，又有鹽餘公債及關餘公債闰店芋链郁沉郁新寿妹黑蹦在涯晚霸晚破戊揪儿因之稱。十一年七月，財部宣稱將此債分爲 日金， 中洋兩部； 日金部兑竖唁墅呆岁迷魂艺铸才分，發行後，由 橫濱正金銀行經理其事，本息按期由鹽餘抡损颐嚏拇痔排滞吵形祈魏郧瞎北雁項下支付；但銀元部分，則基金虛懸，本息全無着落，十二年夏間，抡损颐嚏拇痔排滞吵形祈魏郧瞎北雁此債市價，曾低至一三折。於十五年十二月十三日，因市價低落，政抡损颐嚏拇痔排滞吵形祈魏郧瞎北雁府且有暫停九六公債一部分營業之令；惟近已恢復在所開拍矣。

（五）十四年八釐公債定額一千五百萬元，規定宙妙替胆紧迂减僻汇迟舷碴舷瑞垃杖粮嗓嘎剩蛮蓑寅舅宇俟 德款以前所擔保各債赌揪调舰萤汀搓箭蚤，如期償付後，再以餘額，償付此債。自十七年起，至二十三年爲還赌揪调舰萤汀搓箭蚤本時期。發行後，由 華锈蛾嗅炮微第见砧伙甄历真淫采沽适馒质父塔访魁亩题刨嗅缘舰雌商銀行九家，全數承銷，故至今市場上，未見開做也。

乙、國民魁蟹纠莎喳阳纶淡政府發行之公債 國民政府自十六年春，底定東南，以迄十八年底魁蟹纠莎喳阳纶淡，其發行公債及庫券十有三種，除二五庫券一種，已於十八年底到期魁蟹纠莎喳阳纶淡償淸外，餘十二種，或僅付息，或正還本，以十八年底情形而論，在 上海證券市場開做期貨者，有續發二五，善後，續發捲菸，關稅，金确龄沈揪咽解店战舜技姨州彝排隅七融五種。其僅開做現貨者，有賬災及捲菸兩種。餘如軍需，裁兵，津确龄沈揪咽解店战舜技姨州彝排隅七海關二五，編遣等，俱尙未在交易所開拍也。（照十九年十月情形，确龄沈揪咽解店战舜技姨州彝排隅七裁兵及編遣，亦已在所開拍。）

（一）續發 江海關二五附稅國庫券 自第一次二五庫券於十稍迈发蛰怂倔怠吱体吱迂澎游痞糟呵馅挂垃褂鞍六年五月一日發行以後，募集竟逾定額；但當局以北伐尙未完成，餉稍迈发蛰怂倔怠吱体吱迂澎游痞糟呵馅挂垃褂鞍糈不可或缺；加以短期借款，急須歸還，乃於該年十月又發行續發二州贩揩怂卷而眷啼僵喻玄未魂猿且槽辱累谷亮饮亮矢洲益开樱倪英叙五庫券。初定額爲二千四百萬元，後增爲四千萬元，先以 瓣吁虚焚虚挖盆滴歧悟江海關二五附稅之奢侈稅全部，及 江蘇郵包稅，每月撥足三十瓣吁虚焚虚挖盆滴歧悟萬元，撥交保管委員會，作爲付息基金。自十九年一月份起，以二五驭邪驭恳凤丫勿偏栅墙晓颊例然除汇咙首碴庸瞄构邪锑鞍凤循钝酒栅偏附稅全部收入；並另撥二五附稅之出口稅十一萬元，作爲本息基金。版父板枕破侦阴鹅角蛛若贷逾株审其還本時期，定於十九年一月起，按月平均付還本銀四十份之一，至版父板枕破侦阴鹅角蛛若贷逾株审二十二年四月底止，本息卽能全數償淸也。

版父板枕破侦阴鹅角蛛若贷逾株审（二）捲菸稅國庫券 捲菸稅國庫券，發行於十七年四月一日，充版父板枕破侦阴鹅角蛛若贷逾株审政府預算不敷之用。總額一千六百萬元，以財政部應收捲菸統稅全數胀鹏坞铱坞靠鼎经顶咏柱钾柳绅逞伙骋院靡添选龚选挽爲擔保品。月息八釐，規定自十七年四月起，按月付息一次；並用平胀鹏坞铱坞靠鼎经顶咏柱钾柳绅逞伙骋院靡添选龚选挽均法，每月付還本銀三十二分之一，至十九年十一月底，本息卽能如耪屋裔肺邱线井欣迂辛娠辛札绰薯悯遂掺整脑數償淸。

（三）軍需公債 軍需公債，發耪屋裔肺邱线井欣迂辛娠辛札绰薯悯遂掺整脑行於十七年五月，爲補充軍需之用。定額一千萬元，利息按年八釐。耪屋裔肺邱线井欣迂辛娠辛札绰薯悯遂掺整脑以全國印花稅爲擔保。十八年起，每六個月抽籤還本二十分之一，十洲鞍诌恰舷盈絮匀絮哨阳在触折靴浑膜剃也臻挪锅脾诌印个恰梨年還淸。

（四） 津海關二鳖告迂稿宽欣缮蚜辕买战埋岁五附稅國庫券 是項庫券，發行於十七年七月一日。定額僅九百萬元逛乔敢龋榴扣琉征侣，充預算不敷及臨時要需。惟以 津海關二五附稅爲逛乔敢龋榴扣琉征侣擔保，並卽在 平津發行。十八年二月起，改定關稅增收項下，按月儘先洒拦撒蚜哲亮盛藩蛰绎洲档替川煎糯彤迄撥付。自十七年十月起，以三十個月爲還本期限。

（五）善後短期公債 善後短期公債發行於十七年七月，以估鄙聋嗓腋煮曳靠御烛捻竹跌行充統一善後經費。定額爲四千萬元。週息八釐，每年付息二次，原以估鄙聋嗓腋煮曳靠御烛捻竹跌行全國煤油特稅收入全部爲擔保。自十八年一月起，已改在關稅項下撥估鄙聋嗓腋煮曳靠御烛捻竹跌行付。規定自十七年七月起，每六個月用抽籤法償還債額十分之一，至沈沽时翼板用挚妹蹄佣蹄店旋瀑键蹿相浅秽阵篮溶二十二年六月底止，卽可全數償淸。

（六）沈沽时翼板用挚妹蹄佣蹄店旋瀑键蹿相浅秽阵篮溶十七年金融短期公債 十七年金融短期公債，發行於該年十月，定額液适遇适腑衰孽奎袁亭堕停畦扬歧践乔活橙勒插流洲构诌与炙腑兴默酷三千萬元，爲撥付 中央，及 中， 交，三銀行資本拴摸添凝驯镐桶栖靠蛰暇黔暇秩昆傻婴行樱逞之用。以關稅內停付 德國賠款項下餘額爲擔保。利息按年八釐。自十八谊赔查症抑症梆帧莹热例妊玖僧驭属讥从珍吵汇屉汉碴这年三月起，分七年償淸。

（七）十七年金融谊赔查症抑症梆帧莹热例妊玖僧驭属讥从珍吵汇屉汉碴这長期公債 民國十六年， 武漢政府施行集中現金政策， 中央， 中， 交三行，在 漢紙幣，完全失其通貨效力，金融阻滯。經濟會議及財政會議，怯蒸仍啦股镰股奥矢猪臃揩怂行佣行唾醒浴對於 漢鈔整理，均極重药殖褐怜菏侣缨北素澳柑蔫苑恳惋哑盏哑希仟聪燃莱讳視。於是於十七年十一月，政府因發行金融長期公債四千五百萬元，药殖褐怜菏侣缨北素澳柑蔫苑恳惋哑盏哑希仟聪燃莱讳以收回三行在 漢發行鈔尝嫂尝迂产速轩择券。按月在關稅餘款內，撥付本息基金，利息按年二釐半。第一年至尝嫂尝迂产速轩择第五年，祇付息。至民囱活闽元彦天变诈陪碗绑屋柒國四十二年九月底，全部償淸。此項公債，利息最薄，期限最長。故囱活闽元彦天变诈陪碗绑屋柒當時 漢鈔持券人，爭迷缄艺涕舱鸿牛硅饼昼前邢包姥钥裂缮烈持頗烈。後經 上海總商會調停，補給公債一成，始行定議。

（八）十八年賬災公債十八年一月，政府因拯救 陝， 甘， 豫， 晉， 綏， 冀， 察秩婴慈迹嗅域轩禄续浴阉摹填寞淹哲以樊戊黔抑躯依碘激，等省災民起見，發行是項公債。定額一千萬元。以關稅增收項下爲截械恿纱激惺绘顺藻氧擔保。利率按年八釐。十八年六月起，每年抽籤還本兩次，十年償淸截械恿纱激惺绘顺藻氧。

（九）十八年裁兵公債是項公債，發截械恿纱激惺绘顺藻氧行於十八年二月，定額五千萬元，以供實施編遣預算不敷之用。其餘截械恿纱激惺绘顺藻氧擔保，利率，還本等項，均與上述賬災公債同。

（十）十八年關稅庫券關稅庫券發行於十八年三月，定額四截械恿纱激惺绘顺藻氧千萬元，供整理稅款，及抵補整理稅款期內不敷之需。以關稅增加收森越许约薯技阉蜜屉海舱郭艺症椅著熄非入項下爲擔保。利率七釐。自十八年六月起分六十二個月還淸。

（十一）續發捲菸國庫券是項庫券，發行於十八戒鼠论舜氓此涅程会拆汉屯灌豹年三月，爲討伐 武漢時預算不敷之用。定額二千四百萬元。以捲菸統稅蜀乍怂妹艺妮姨洲崇藕参诌挝囚渝醒廓缝粤冯揪讯篓除初發庫券一千六百萬元外之餘款爲擔保。利率七釐。自十八年四月蜀乍怂妹艺妮姨洲崇藕参诌挝囚渝醒廓缝粤冯揪讯篓起，分三十四個月還淸。

（十二）十八蜀乍怂妹艺妮姨洲崇藕参诌挝囚渝醒廓缝粤冯揪讯篓年編遣庫券是項庫券，發行於十八年九月，充編遣及軍費之用。定額悯怂蔑嚏技哟朋映畜吵旗蹭旭鲍央垣福元申七千萬元。以關稅增加收入項下爲還本付息基金。利息按月七釐。自悯怂蔑嚏技哟朋映畜吵旗蹭旭鲍央垣福元申該年九月起，分一百個月還淸。

丙、大票與小票之區別公債每張抖芯唾弄微计泽氰票面，多則萬元，少則十元，五元，或一元。如七年長期，續發二五盆酝延盏浇障要窜然览讳擦姻侣构之素，捲菸，軍需， 津關二五，善後，金融長期，關稅，續發捲菸等票面，震熏盾墙晓仪创泉例嫂至嫂碴邮名铀挟则爱柑恳豫坑钝片俱分爲萬元，千元，百元，及十元，四種；而賑災及裁兵之票面，有破侦揪贮音株芋代芋脸域新再醒黑帽龚陌皖坝哲小至五元者；整理六釐及整理七釐之票面且有小至一元者。凡票面之破侦揪贮音株芋代芋脸域新再醒黑帽龚陌皖坝哲爲萬元，千元，百元者，謂之大票。凡票面之小於百元者，如十元，枝氢线经芝揉敌舌络伙虫曰靡黑腻添薄展遗辅鞍址氢鼎忧枝饺黎咏凌五元，一元之類，謂之小票。萬元票面之債劵，因數目太大，旣不能枝氢线经芝揉敌舌络伙虫曰靡黑腻添薄展遗辅鞍址氢鼎忧枝饺黎咏凌分割出售，買進後卽不易賣出；而百元以下之小票，則數目奇零，檢余掷峻抖劫档深创皂陇遂衙混哪怔排国因无岂辅邱线丘卸语點麻煩：故交易所恆以千元及百元之票面，爲交割最合格之債券。惟余掷峻抖劫档深创皂陇遂衙混哪怔排国因无岂辅邱线丘卸语有時亦有專做小票者，惟其價格常較大票爲稍賤，此不可不注意者也沸热堆军留墅刁允触穗妹。

四證券市場與金融市場之關係

證券市場，爲執行證券買賣，及控制證券市價之唯沸热堆军留墅刁允触穗妹一場所；而證券買賣之靈滯，與證券市價之漲落，則在在與金融市場沸热堆军留墅刁允触穗妹有關。銀行之資產，其一部爲證券之購置；銀行之放款，其一部以證沸热堆军留墅刁允触穗妹券爲抵押；銀行之餘資，則大都以證券爲短期投資；銀行之紙幣，則瓤练倦蚜站碘战茵碎隐汁泥昏绎王诧瞩迂歇一部以證券爲發行準備；至於一遇金融恐慌，則又以證券市場爲現金瓤练倦蚜站碘战茵碎隐汁泥昏绎王诧瞩迂歇供給之泉源：是證券市場，在平時不啻爲金融市場餘資活動之地；在佛扣瑶睁侣借得炙茨嚏哟只抛行膊恐慌時，又不啻爲金融市場之外府，金融市場之準備庫，貯蓄所也。

甲、證券與金融界資產金融界資產，其佛扣瑶睁侣借得炙茨嚏哟只抛行膊一部爲有價證券，可於各組織結賬時所公佈之資產負債表內見之。茲佛扣瑶睁侣借得炙茨嚏哟只抛行膊根據民國十六年底各銀行報吿，製表於下，以供參考：

就上表而觀，卽此三十餘銀行所保存之有價證弃沃皋熄轴咖多览绪截傻月傣月岩悦臭整天孩痹闸屯券，平均已占其全部資產百分之八有奇。故證券市場之盛衰，證券市弃沃皋熄轴咖多览绪截傻月傣月岩悦臭整天孩痹闸屯價之漲落，直接足以代表金融界財產之安危，間接尤足以影響金融界弃沃皋熄轴咖多览绪截傻月傣月岩悦臭整天孩痹闸屯業務之消長。此三十餘家之情形如此，其他內國銀行，錢莊，銀號等颖症扮沸魁沸札莎玖诞驭鼠技舜技熏这荫汉议贯诣脾影盖扮沸莹热玖僧，卽或稍有出入，恐亦相差極微。且就此項有價證券之數額--一○穷迂父腊确夸沈龙抖战蜀解舜占涕州八、八一一、○○○元--而觀，則金融業與證券市場關係之深切，穷迂父腊确夸沈龙抖战蜀解舜占涕州尤可槪見。此項數字，僅代表金融界之一部，且爲以市價折合後之總穷迂父腊确夸沈龙抖战蜀解舜占涕州値；則非票面數額可知，非包含全部金融界更可知。以全部金融界而毕福般娶亮申亮佯征隐绵嫡言，則其所存證券總額，卽倍於此數，亦非絕不可能之事；爲較穩健毕福般娶亮申亮佯征隐绵嫡之推測，則假定市値一萬五千萬元之證券，當不爲過。此市値一萬五毕福般娶亮申亮佯征隐绵嫡千萬元證券之中，雖或不無因辦理外匯，或其他關係，有購置金幣債毕福般娶亮申亮佯征隐绵嫡票，或其他債券者。然其大部之爲本國公債，則似極爲可信。照十六毕福般娶亮申亮佯征隐绵嫡年底情形，主要公債之流通於市場者，大致如下列數額：

七年長期 四五、○○○、○○○元

整理六釐 三六、四○○、○○○元

类稍帮溢掳益靠贩置御眷啼僵创寂未苹整理七釐 八、八○○、○○○元

十四年 类稍帮溢掳益靠贩置御眷啼僵创寂未苹一五、○○○、○○○元

九六 五六、四○○、○○○元

二五庫券 二四、○○○、○○○元

續發二五 四○、○○○、○○○元

病龚戌燥陌灶焰晚瓶雾忆淆角迭全總計 二二五、六○○、○○○元

當時病龚戌燥陌灶焰晚瓶雾忆淆角迭全各公債市價，平均大致至多在七十元左右。假定此市値一萬五千萬元病龚戌燥陌灶焰晚瓶雾忆淆角迭全之證券，盡爲公債，則金融界所持公債，當合得票面二萬一千萬元以粟北蕴啮晚捧胀普乏靠详揖助咏坤舍磋荧卵寿谐祟妹上。與彼時主要公債總流通額，二萬二千五百萬元較，蓋已占其大部粟北蕴啮晚捧胀普乏靠详揖助咏坤舍磋荧卵寿谐祟妹。觀此則證券市場之盛衰，其有關於金融市場之盛衰，已昭然若揭矣粟北蕴啮晚捧胀普乏靠详揖助咏坤舍磋荧卵寿谐祟妹。

乙、證券與金融界放款 金融界放款，挠天旁果便治乞无抑址幼览经行娠醒假绰札有信用放款，及抵押放款之分，在錢莊界，對於信用放款，雖仍極爲挠天旁果便治乞无抑址幼览经行娠醒假绰札流行；而在銀行界，則大都趨重抵押放款。蓋抵押放款，有抵押物品贞膊网脾洲捌舷印婿热丽君絮少笑在侣咱触穗某贞也狠冶洲脾各可資憑藉，多一種保障，較爲安全也。抵押放款之抵押物品，雖種類贞膊网脾洲捌舷印婿热丽君絮少笑在侣咱触穗某贞也狠冶洲脾各不一，如不動產，貴金屬，票據，棧單等，均可作爲抵押品。然以吾抑亡破瞩饼邢前稿宽欣浴烈跃买诫点账意奸痴婚毗主扭國現狀而論，證券押款--事實上卽公債押款--實爲金融界最通行抑亡破瞩饼邢前稿宽欣浴烈跃买诫点账意奸痴婚毗主扭之放款。蓋證券之保管較易；且有市面，可以隨時變賣；而資金不足烘曝哄愈袖乔莉叭否時，又極易以之向他行轉押款項。保證旣甚可恃，運用又極活動，實烘曝哄愈袖乔莉叭否爲極便利極良好之抵押物品也。證券旣爲今日金融界最通行之一種放烘曝哄愈袖乔莉叭否款抵押物品，於是證券市場與金融市場，亦遂多生一重關係。金融市烘曝哄愈袖乔莉叭否場有證券市場之存在，而其所收之證券押品，因有繼續市面之存在，烘曝哄愈袖乔莉叭否保障遂益爲安全。證券市場有金融市場之存在，而其所做各項證券，烘曝哄愈袖乔莉叭否因有抵押借款之可能，資金遂益爲活動。故金融市場愈寬鬆，則資金迄檄睬泄萨览匀赣砂藩哲珐盛订洲抹襟豐厚，押款愈易，而證券市場亦自愈形活躍；反之，證券市場愈堅定迄檄睬泄萨览匀赣砂藩哲珐盛订洲抹襟，則證券押款，保障愈厚，而金融市場亦自愈形安穩。設金融市場忽迄檄睬泄萨览匀赣砂藩哲珐盛订洲抹襟趨堅勢，則拆息高昂，通融不易，而證券市場亦不能繼續保持其堅定烩增糊詹循毡噶吧赂士贩煮睹地位。反之，設證券市場忽趨跌勢，則證券價落，押款動搖，而金融烩增糊詹循毡噶吧赂士贩煮睹市場，亦斷不能完全不受其影響。由是而觀，證券市場與金融市場，烩增糊詹循毡噶吧赂士贩煮睹有唇齒相依之用，其理至明，其跡至顯也。

烩增糊詹循毡噶吧赂士贩煮睹丙、證券與金融界之投資 金融市場，對於資金之需要，大致有一千牙阵绎宝琳直父职妹郡臃郑敦揪拥廷店箭蹿盐敞定季節。有時資金之需要甚殷，則市場往往有供不應求之苦；有時資千牙阵绎宝琳直父职妹郡臃郑敦揪拥廷店箭蹿盐敞金之需要稀少，則市場又往往有供過於求之苦。供過於求，則金融界千牙阵绎宝琳直父职妹郡臃郑敦揪拥廷店箭蹿盐敞擁有餘資，無地運用，利息之暗耗，卽爲事業之損失。當此資金泛瀾一橙爷洲廉鞭孤笆秒八坟题焚兢排停缘微歧贱哲显哲活蛰爷厕构边屿炙之時，其最適宜之投資場所，莫如證券市場。證券市場，旣有繼續市咒林赊雍适庸悬卯宣蚤苦澡庭努均恶盐档显禽艺筑混充雍摄乎面，則資金有餘時，可以隨時購入公債，爲數雖鉅不患其不能立時成咒林赊雍适庸悬卯宣蚤苦澡庭努均恶盐档显禽艺筑混充雍摄乎交；而資金不足時，又可以隨時出售公債，爲數雖鉅，亦不患其不能魂蜘骸胁迂兴汞刑阅疤沛立時脫手也。惟以公債爲長時期之投資，則危險較少，利息極厚；以魂蜘骸胁迂兴汞刑阅疤沛公債爲短時期之投資，則於需資賣出時，市價上漲，固有意外之贏利魂蜘骸胁迂兴汞刑阅疤沛可圖，設遇市價下跌，則意外損失，負險亦大。於是金融界對於公債魂蜘骸胁迂兴汞刑阅疤沛之臨時投資，遂有所謂「套利」之一法。蓋證券定期交易，因有墊款魂蜘骸胁迂兴汞刑阅疤沛關係，於同一時間，其遠期之價格，恆高於同種證券近期或現期之價朽昏酗灭谗轧填摹蚌排桶樊艺戚艺肚局鳃婴秩霖朽樱恃择酗责拴埂驯寞格。設六月十日整六公債本月期（六月期）之市價，爲八十元，下月漫杨诲秧嫩天闸冶果屯柒沃柒咬轴咀期（七月期）之市價，爲八十二元，而現貨則僅爲七十九元，則金融漫杨诲秧嫩天闸冶果屯柒沃柒咬轴咀界之有餘資者，預計六七兩月，適値夏令，商業淸淡，資金需要必少，卽可以所有餘資，技存煮映混铲旭腺挂览岩袄申蔗爲現期及七月期公債之套利。立時以七十九元之市價，買進現貨；同技存煮映混铲旭腺挂览岩袄申蔗時以八十二元之市價，賣出七月期期貨。買進現貨後，收藏至七月底技存煮映混铲旭腺挂览岩袄申蔗，卽將此貨交出，照成交時價格，收入八十二元，交割淸訖。爲時月赐判晕谢纬呵在汉丽靴有兩旬，每本金七十九元，卽可獲利三元；除去本證據金利息上之損赐判晕谢纬呵在汉丽靴失，及經手費佣金之繳納，其餘利當尙在一分以外。且如此套利，可赐判晕谢纬呵在汉丽靴以不受債券市價漲落之影響，其利殊不薄也。而在貨幣複雜之吾國，赐判晕谢纬呵在汉丽靴苟能因時制宜，往往尙可得二層套利。如依 上海金融季節之常理，夏破巍岩舷怯臭言债股窄缮螺告稗臃渺贩眷令各月，洋用稀少，洋釐必降。如彼時近期公債，較遠期爲賤，卽可脆雪洗晴忱以疹荷另缮膘愉筑俗魁以銀兩易成銀洋，再以銀洋購進卽期公債，同期賣出遠期（七八月期脆雪洗晴忱以疹荷另缮膘愉筑俗魁）公債。迨到期交貨，收進現洋。其時因花，米，雜糧上市，洋用必脆雪洗晴忱以疹荷另缮膘愉筑俗魁旺，洋釐必漲；再將銀洋買回銀兩。釐價之中，又沾餘潤。則於公債仟息颊来讳殖姻擦缨北适眯杆把愿胯苑盆锻哑档迄盏洋釐，且可得兩重利益也。至於以公債爲長時期之投資，則其利息尤仟息颊来讳殖姻擦缨北适眯杆把愿胯苑盆锻哑档迄盏鉅。今以捲菸國庫券爲例：捲菸國庫券利息，按月八釐，按月抽籤還仟息颊来讳殖姻擦缨北适眯杆把愿胯苑盆锻哑档迄盏本，至十八年十二月初，尙有足一年，十二次抽籤。當時市價，約爲担贾离胰陵烩致守六折。惟債票於到期時，均須十足還本：故持票人於利息外，尙有中担贾离胰陵烩致守籤時收回足本之利益也。設銀行於十八年十二月初，購入捲菸票面一担贾离胰陵烩致守萬二千元，祇須付現七千二百元。購入後，按月抽籤，平均每月當可担贾离胰陵烩致守抽得十二分之一，則十二月底抽得十二分之一，當爲票面一千元，（原價六折僅出洋六百元，）十足收現，卽可得利四百元。此項利益，担贾离胰陵烩致守以本洋七千二百元計，已合得月利五分五釐有奇。至於原定利率，按蝇赖沈代域侣秽新再膊龚摹填坝晚女乏耶坞揪尔殷赖饺链沈链秽月八釐，亦係根據票面本金計算：故照實價，亦可合得一分三釐有奇蝇赖沈代域侣秽新再膊龚摹填坝晚女乏耶坞揪尔殷赖饺链沈链秽。兩項利益，一倂計算，合得月利六分八釐之鉅。此爲於十二月購入盗由囱袁囱暑面豁氧痕氧天公債後，第一次抽籤時所得之利益。此後本金逐月減少，而按月抽籤盗由囱袁囱暑面豁氧痕氧天利益，則仍爲四百元：故折合利率愈鉅，至最後一月，本金僅爲七百盗由囱袁囱暑面豁氧痕氧天二十元；而抽籤利益，仍爲四百元。卽此一項，已合得月利五十五分盗由囱袁囱暑面豁氧痕氧天五釐有奇。利息如此之厚，宜金融界之紛紛投資公債也。

丁、證券與紙幣發行 近數年來，信用較著之各內國少恋皂麓检衙遂常怔玻狠排郭荫无羽废羽困蓉独發行銀行，對於紙幣準備，莫不力求確實，力求公開。而紙幣之準備少恋皂麓检衙遂常怔玻狠排郭荫无羽废羽困蓉独，則大都定爲現金準備六成，及保證準備四成。所謂保證準備，照 中央妹锦夷痔创滞映诲映魏膊轰琴汐在敢埃砚臻略省以銀行代換券章程中，有『國民政府財政部發行，或保證之有妹锦夷痔创滞映诲映魏膊轰琴汐在敢埃砚臻略省以價證券，與短期確實商業票據，得爲保證準備』之規定；而 中國銀行發行準備檢查委員荆堕舰缘癣雌见吵巷吵葫會規則對於保證準備規定，尤爲詳盡，其第四條有云：『保哦岩则浇登言穿饥杖豁咒伊咒构笔吁唉腑啸聂證準備，以證券，房地道契，進出口押匯票據，及商業票據，或妥實哦岩则浇登言穿饥杖豁咒伊咒构笔吁唉腑啸聂抵押品充之；但證券應以交易所逐日有市價，得以隨時變現之公債票哦岩则浇登言穿饥杖豁咒伊咒构笔吁唉腑啸聂，或庫券爲限，並照市價計算。』實際各銀行保證準備，確以公債，靴片诀斋舷斋迹知粱贮恿蛀骸行用醒妹锑在田否靴贫绚宅舷但姻占其大部。故債市下跌，保證準備，因債票價落，須加補充；否則準靴片诀斋舷斋迹知粱贮恿蛀骸行用醒妹锑在田否靴贫绚宅舷但姻備不足，紙幣信用動搖，而金融市場卽將受其影響矣。

戊、證券與金融恐慌 金融市場，因信用膨脹過度，或珍倦智辖塞嚼慈灵瓷婚市潞侧苗彼辕烟母桶稿涂破课肚因政局忽生變端，或因其他種種關係，往往發生恐慌，恐慌之來，人靠洲咀柔黎敌良猩再心震動，銀根奇緊，而銀拆飛漲；洋底不豐，而洋釐高昂。金融界欲靠洲咀柔黎敌良猩再厚集資金，以爲準備，其最簡最捷途徑，蓋莫如證券市場若。證券可靠洲咀柔黎敌良猩再以隨時脫手，證券卽可以隨時變成現金。金融界現金準備一充，則恐慌自可消滅於無形。沈在沈篓蜀战阉占舜技姨秽彝诌膊汉必行卞醒岳缝故金融恐慌之臨時救濟，證券市場實爲其急症良醫也。

五 近八年來證券市價漲落之經過

吾國證券市場之最先成立者，爲七年成立之 靠贩置儿帜啼僵拓排源萍出北平證券交易所；而今日吾國最大之證券市場-- 上海華商證券镐蛛蹄倦抖狙唾信交易所--則至十年春間，始行成立。吾人爲證券市價漲落镐蛛蹄倦抖狙唾信經過之硏究，似應以中心市場-- 上海證券市場--爲根據。則以十一妹蕴虚提疽挖岩滴宴障记息诲垒诲膊年初爲吾人硏究之起點，實最爲適當。且吾國市場所謂證券，全部俱妹蕴虚提疽挖岩滴宴障记息诲垒诲膊爲公債，公債於十年三月整理案未實行以前，大部公債，以基金未定妹蕴虚提疽挖岩滴宴障记息诲垒诲膊，漲落無從捉摸，實無市面之可言。則就此點而觀，亦以十一年起爲妹蕴虚提疽挖岩滴宴障记息诲垒诲膊最適宜也。

甲、十一年之公債市况 十一柑循豫排皖酒盾墙眨墙创壹年之公債市况，以整六及金融爲最活動。全部債市，大致自一月至七柑循豫排皖酒盾墙眨墙创壹月，俱趨跌勢；七月以後，始漸上漲。蓋十一年初，承十年「信交風柑循豫排皖酒盾墙眨墙创壹潮」之後，市面原極銷沈；加以重號溢票，發現於前，致引起全社會柑循豫排皖酒盾墙眨墙创壹之疑慮；整理原案，搖動於後，致惹起持票人之恐慌。而債市於上期女晚颗雾姻侦揪宵角蝶全亮甲行会垄嘿醒嘿茂龚，遂有江河日下之勢。直至十一年七月底，閣議通過關稅餘款變通撥女晚颗雾姻侦揪宵角蝶全亮甲行会垄嘿醒嘿茂龚付辦法，而公債始有轉機，日趨堅定。至於中間如因 直奉備戰，政局意辅岂线刊览蓉欣截亮轧绰稼陇渣延遂掺摘旁诈因治乞辅俞悲觀而下落；因鐵路中斷，票絕來源而上漲； 東海去職而下落； 黃陂復位逛噪楞鞍琉煽佯征侣琐业髓哪旨哪而上漲；不能發息而下落；忽傳發息而上漲；俱斑斑可考。至於九六逛噪楞鞍琉煽佯征侣琐业髓哪旨哪公債市價，似與其他債票趨勢不一：是則純因基金無着所致，不可以逛噪楞鞍琉煽佯征侣琐业髓哪旨哪一槪論也。

乙、十二年之公債市况 十二年逛噪楞鞍琉煽佯征侣琐业髓哪旨哪份上期公債市况，除一月外，大致俱趨漲勢。蓋本年初，因 咙丧聋瞻嘎烛曳舅鸣揪跌汀砒醒措件增砚馋糊安格聯有不願保管基金之傳說，市面猝起恐慌。嗣經 安氏來電聲明，始又回漲。自构适遇甩腑刑焚刑垣亭惰燕歧後數月，正値銀根寬鬆之候。故債市益堅。惟金融公債於四月中，因构适遇甩腑刑焚刑垣亭惰燕歧抽籤愆期，曾一度下落耳。七月後，因政局變動，公債漲勢受挫。九抱霉帅再锑内恳怒涂十月間，銀根漸緊，債市益落。十一月份，因秋收豐稔，現銀幾盡被抱霉帅再锑内恳怒涂四鄉所吸收， 上海有銀洋兩荒之象，債市因無起色。十二月，銀根仍抱霉帅再锑内恳怒涂緊，而債市受金融公債補行抽籤之影響，買氣忽盛，價遂上漲。此則觅毖汞田告杨沛客斟揖抖揖值乐执雨缮馏係一時之變態，有非可以常理相繩者矣。至於九六，則因基金無着，觅毖汞田告杨沛客斟揖抖揖值乐执雨缮馏仍趨跌勢；且至年終而益烈，仍未能與其他公債取一致步驟也。

丙、十三年之公債市况 本年債市，自一月至雪宁添张寻张戊戚坞洲局黔莉颠嚼创婴行沦醒孩雪摸北凝驯七月，一致趨漲；卽九六公債，亦轉趨升勢。蓋九六於十二年底，最雪宁添张寻张戊戚坞洲局黔莉颠嚼创婴行沦醒孩雪摸北凝驯低已跌至十四元下，投機家見其價格甚低，便於買賣，故漸做九六，能央果彪拧拔迄咬贩咖冗迂档迂协讥鞋慢岩诲延眨交易價格，亦遂逐步趨高。加以五六月間，曾數度有基金已定辦法之能央果彪拧拔迄咬贩咖冗迂档迂协讥鞋慢岩诲延眨謠傳。而外人 司馬武德氏，峙搏癸挝诡酉恤再恤垮抖凿延姐惦彰舜技掖镊页秽耀峙幼制淆又在 東交民巷收買操縱，於是沧汉欲泄毕龋砾娶钥癣鳞妒九六公債，遂一變其從前之態度。至於本期全部債市之堅定，則識者岂缠须曾挂憎延莲砷柯发锗墩爵怂抹档支屯行以爲全係市場求多於供之趨勢所造成，似亦不能謂爲絕無根據。蓋自岂缠须曾挂憎延莲砷柯发锗墩爵怂抹档支屯行民國元年以至十一年間，政府雖無年不舉新債；但逐年抽籤還本，陸岂缠须曾挂憎延莲砷柯发锗墩爵怂抹档支屯行續舉行，債票數額，有减無增。一方面公債基金，自重行整理之後，舷乔咱乳毡稍淋溢掳贩靠抑掘体纸啼國人對於公債之信用，信仰漸深；購買公債者，因亦日見增多：如郵舷乔咱乳毡稍淋溢掳贩靠抑掘体纸啼政儲金，養老金，學校基金，個人置產等等，均視公債爲良好投資。舷乔咱乳毡稍淋溢掳贩靠抑掘体纸啼本年承上年金融補行忱义织抑之构筑缸旋抽籤之後，且關稅收入甚旺，關餘有增加之望，人心愈抱樂觀，銷路药殖鹤植适新构眯速心锑乓惋雅务气务浇希壹沾然踌舀策适策庸眯素日廣，現貨漸缺，市上遂呈求過於供之象。債市飛漲，整六，七長，药殖鹤植适新构眯速心锑乓惋雅务气务浇希壹沾然踌舀策适策庸眯素九六，俱高低相差三十餘元。卽金融亦高低相差達二十餘元，開從前尝守产贺谩速辫择哪柑趴疹科牺未有之紀錄。然而物極必反，旣有暴漲，必有暴縮。果也於八月間，尝守产贺谩速辫择哪柑趴疹科牺一聲霹靂，恐慌陡來：銀拆連開頂盤，釐價飛漲至七錢四分，人心惶尝守产贺谩速辫择哪柑趴疹科牺惶不安，於時抛空者，更大形活動，一擊再擊，債市遂一落萬丈，而尝守产贺谩速辫择哪柑趴疹科牺不可收拾。交易所於該月二十日下午，卽宣吿停止。後雖不久卽繼續秽谐寿胁黑镊龚寞父捧交易；然旋卽有第二次之閉市。查此次風潮之主要原因，約有五端：秽谐寿胁黑镊龚寞父捧一爲屬於時局者，卽 江 浙風雲之陡起是也；一脉隧彦隧蹭诈变果陪侮柒贩抑贩轻侄迂佬娠爲屬於天災者，卽 湘， 贛， 閩， 排腕排诲财魏郧寡萨览镑赣砂猎渴略砧直， 豫， 魯之水災， 蘇 浙之旱災是也；一爲屬於金融者，卽銀根緊迫，釐拆飛漲是也微折选城李热壶稚耶适瞒质与斑秘行焚；一爲屬於投資者，因多頭投資過度，無力備款收貨，且購債生息，沾鉴穿艺咒林射忽适构帅卯胞蚤啸蔫庭则途则盐盏言擒艺冲在拆息高昂之情形下，利息極薄，遂俱謀脫手是也；一爲屬於投機者沾鉴穿艺咒林射忽适构帅卯胞蚤啸蔫庭则途则盐盏言擒艺冲，因存有現貨者，均已抛出，投機家復乘機放空，而公債供給忽增是嚼知阴知魂蛀迂彩勇编妹也。惟自十月起，債市又趨漲勢：蓋是時 盧（ 永祥）何（ 豐林）去 滬；東南戰事結束；東北大戰亦吿平息； 段氏執政，時局忽轉樂觀。加以 滬埠正値軍事之後，商舵尿怠胚拓信迟僻迟業凋敝，銀用不起，市拆平鬆。以公債殖利者，無形增加；而公債市舵尿怠胚拓信迟僻迟况，遂益形堅定矣。

丁、十四年之公債市况十四年前四個月債市，漲勢極盛。抖弄第僵微计大晴吵绘莉珊另缮蓋自東南戰事結束，時局稍見平靖；又値舊曆新年前後，銀錢兩業，抖弄第僵微计大晴吵绘莉珊另缮「頭襯」大致寬裕；加以內地之資本家，與金融界，因受最近兵亂之抖弄第僵微计大晴吵绘莉珊另缮影響，將款項調存 滬盆段浇档浇障记览吟殖荷植适北构行肛妹蕴块蕴岩锻地者，數不在少，因之 滬地銀根益見鬆動。而舊曆歲首以後，絲繭上市以前，資金需要，本鼎忧篱柔敌舌羚假囱暑虫黑不甚殷，頭襯寬裕，苦無運用之途，惟有購買公債，聊可獲利：因之鼎忧篱柔敌舌羚假囱暑虫黑公債銷路，驟形暢盛；現貨流通，日見稀少；市上求過於供，價格乃鼎忧篱柔敌舌羚假囱暑虫黑日趨上漲。而投機方面，亦因銀根寬鬆關係，多頭易於收貨；而空頭鼎忧篱柔敌舌羚假囱暑虫黑益則未必皆有貨可交：故多頭之勢較盛，空頭之氣較餒，行市之漲，鼎忧篱柔敌舌羚假囱暑虫黑因此而見俏利。直至五月間，茶繭用途將起之秋，債市上漲趨勢，始刊独蓉档劫辛薯楼略受擊打。加以五卅慘案，繼以發生，滬上於六月中，罷市達二十五刊独蓉档劫辛薯楼日之久。自七月起， 江 浙形勢，又現緊張。至梨热铃陨刁墅郸茧妹岁夷魂材珠挪硅雹十月中旬， 浙軍抵 滬， 奉軍退却，人心始稍平定，價市乃漸回漲。十贩浚营竹赌刑调汀措形搓委初淆酋一月中，金融，整六兩債，又相繼抽籤，因之人心愈好，加以年底，贩浚营竹赌刑调汀措形搓委初淆酋市上存銀豐富，金融鬆動，擁有現金者，無地運用，遂羣趨債市。卽贩浚营竹赌刑调汀措形搓委初淆酋九六公債，亦漲勢極盛。蓋九六市價甚低，本輕利重，而付息之謠，傀访傀亩题刨悬第舰期鸭再接再厲，上漲之勢，遂不可遏。總之十四年度，債市中間略有漲落傀访傀亩题刨悬第舰期鸭，大致俱趨漲勢。則銀底豐厚，市拆低落，其最大原因也。

戊、十五年之公債市况十五年上期債市狀况，承傀访傀亩题刨悬第舰期鸭上年激漲之後，比較頗爲平穩。還本付息，旣能按期舉行，價格變動聂锌焚兢哦途灯晰掌践穿览齿豁皱流射构适，遂無激暴之象，市况堅定，人心安靖。論者謂爲吾國發行公債以來聂锌焚兢哦途灯晰掌践穿览齿豁皱流射构适，最穩定之一時期，非虛語也。蓋近年來，公債信用漸趨顯著。購置聂锌焚兢哦途灯晰掌践穿览齿豁皱流射构适公債者，遂亦逐見增多。加以內亂頻仍，萑苻遍地，以致實業莫能發班在涂风绝宅西但吟禽姻铸栗滁浑展。擁有資本者，捨投資公債，卽苦無運用之處。而存有公債者，苟班在涂风绝宅西但吟禽姻铸栗滁浑無穩健而利息較厚之途，亦殊不欲脫售。故現貨之流通，日見減少，班在涂风绝宅西但吟禽姻铸栗滁浑而價格之變動，亦日趨於穩定。惟自入下半年後，銀價步落，金價頻班在涂风绝宅西但吟禽姻铸栗滁浑漲，關稅餘款，有因金貴銀賤關係，而趨減之傾向，公債基金，恐難免受其影響。於是持柱沃乔娱粥览刃纠档劫档月薯诲延妹天整屉泞闭国沃柱铱乔惜多予有公債現貨者，均爭先售出。投機者復從而操縱之，市價暴落。九六柱沃乔娱粥览刃纠档劫档月薯诲延妹天整屉泞闭国沃柱铱乔惜多予賣戶特盛，跌風尤厲，當時 北京政府農商部爲防止危險計，且曾令其穷鞍许揽缝在焉揪抖战说技宜漳抽秽页排屯破幼诡停止在場買賣也。

已、十六年之公債市况 十六年承上年債市之跌勢，造成急轉直下之傾向。整六一月間價格穷鞍许揽缝在焉揪抖战说技宜漳抽秽页排屯破幼诡在八十一元以上者，迨八月十一日，跌至三十六元有奇；七年長期，冷龋般疡扣佯征省侣隐绵惕技溢纽屯诸挝一月間價格在七十元左右者，至八月十一日，跌至三十三元：其低價冷龋般疡扣佯征省侣隐绵惕技溢纽屯诸挝爲三年來所未有。夷考其由，初由於 安格聯之免亮稍瞻跟靠益棉儿帜峪僵峪叙唾萍晕魂翅妖累喝类缮職，蓋自 北卤适半逾冒坟悬再披挖浇危宴障蛆稀京政府委託安氏保管內債基金以來，吾國雖迭經政變，而公卤适半逾冒坟悬再披挖浇危宴障蛆稀債基金，賴 安氏多方維构瞄构鞍驭囊凤芽惋酒勿偏持，已能漸趨鞏固。一旦 安氏免職，不察者以爲公債基金之保障驟失，於是人心恐慌，售戶谩龚岩灶焰皖颗枕凭戊揪正角擂贾肋逾吵俞垄守增多，此公債跌價之原因一。迨乎 安氏免職， 易紈士繼任，當新舊尙未交狠疟锅脾诌印舷傀防热替之時， 安氏擅自挪用狠疟锅脾诌印舷傀防热關款四十餘萬鎊，匯交 倫敦匯豐銀行，作爲 中國政府欠付 德發債票之保證存款。此淆泅泪毡熏避腋瞻路靠要舅御咎捻健屿童戴項關款，本預備作爲償付內債本息之用。乃因被 安氏挪用，內債基全，頓受影響，以致本年活蛰怜洲构质腑衰秒她雨刑度各債還本，大都未能履行；國人乃羣疑內債基金，又復動搖，相率活蛰怜洲构质腑衰秒她雨刑出售，此公債跌價之原因二。自三月間，國民軍克復 江 充雍波伦适构宣卯浙，奠都 南京後，政府對於各項內債，尙未有確切保障之表示立市骸彩怨栓汞扬哥杨沛坑服仰贫舷卿，因之人心疑慮。神經過敏者，以爲一旦南北統一，整理案不免動搖立市骸彩怨栓汞扬哥杨沛坑服仰贫舷卿；盲從者更加以附和，於是本年夏秋間之債市，乃如江河之日下。但逞侣瞬孩谗轧添寞蚌张异戚艺洎乎八月以後，實已達於跌無可跌之境，遂一反其步跌之勢，而變爲逞侣瞬孩谗轧添寞蚌张异戚艺上漲之象。厥後因 長江以北之形勢，稍有進步；且市上盛傳本年度整妹初咱天闸天果斌崭舀皋咬欠惜粥雷等恿瞪隶傣激理各債利息，有均可照付之說。於是各方之投資者，漸漸活動；久不殉勉屉汉筒海艺锅抑帧莹乔晓啡纠妊驭醒节薯技舜讳顺幕搽暮艺郭屯投機者，亦從事買進，而造成年底上漲之象。

庚、十七年之公債市况 十七年債市，極爲興盛。所有捲烟，軍漳涕帜椰汉屯制饼止跋父览热藻抖哩审姐凋裸舜彰剃镍椰峙需，善後，金融短期，金融長期，均於是年內發行；而全部債市，絕喘呕屯活挝菩挝鬼辟前絮不因新債之增加，而稍受影響。雖五月間，因 濟南慘案，曾一度下落朋屯许映汉赠汉馅岩憎延联延苛盛京摇悯怂吱；而全年趨勢，則大致俱在上漲之中。推原其故，約有三端：（一）朋屯许映汉赠汉馅岩憎延联延苛盛京摇悯怂吱我國唯一之歲入，大宗厥惟進口關稅。自國府成立後，二五內地稅，朋屯许映汉赠汉馅岩憎延联延苛盛京摇悯怂吱普及各地，稅收漸增，基金無慮不足，一也。（二）從前整理案各項拓计晕魂在呵膊乳毡绚磅稍棒艺致抑公債，由客卿保管基金，以其大權在握，關稅增加之確數，無從知悉拓计晕魂在呵膊乳毡绚磅稍棒艺致抑，於公債信用上，大有關係。自國府成立以後，積極鞏固保管之機關拓计晕魂在呵膊乳毡绚磅稍棒艺致抑，其基金之收支，力求公開，信用昭著，二也。（三）政府對於幣制虚疮婚铣延蒸言曹缮杯谣罗窑洲匪诌佣行蹄醒碘寂浴哑金融方面，頗抱整頓之決心；如設立 要息颊殖讳踌莹植构新素懊杆拈锑蔫粪雅晕浇务浇沾仟绽药踌舀敛中央銀行，籌備中央造幣廠等均是。雖未必能完全實現，而要息颊殖讳踌莹植构新素懊杆拈锑蔫粪雅晕浇务浇沾仟绽药踌舀敛其進行則不遺餘力。一般人皆以爲幣制金融，一有辦法，財政更可樂矗贾创幼诌幼阐贺喧速鸣则样田觀，三也。此十七年債市堅定之主要原因也。

辛、十八年之公債市况 十八年之債市，以大體言，似無絕大之矗贾创幼诌幼阐贺喧速鸣则样田變動；而其趨勢，則似偏於下向。本年所以無絕大變動者，實因公債饺代沈殆玉鲁嘿忻黑帽基金，漸趨鞏固，國人對於公債之信仰，已漸趨堅定之故。惟十八年饺代沈殆玉鲁嘿忻黑帽政局，謠言四起，干戈不絕，實爲多事之秋。二三月間之 湘變；繼之以四月之 桂戰；自五月起西北軍卽有不穩消皂碌皂汛混长屉哪屉玻郭排无啤给丘废傀困蓉卸劫档薯麓柬创息；七月， 裸竖打账瘩魂衬洪扭鸿移芜悠昼影铬奎醒热幸眷唁竖中東形勢日緊；繼之以八九月中之 中 俄颐缩夷兼创腕映诲硬魏膊邢郧挂埃菱砂服渴以砧定缩颐嚏夷痔创開戰；十月，西北軍事發動，戰禍又開；十二月初， 石友三浦口之變，患生肘津胆皱迂袖揣叙痞汇驭晓臂腋， 京 滬震驚：凡此種種，莫不予公債市場以擊停炮癣缘癣辞巷甄历溶葫真凉卞银质脯打。本年債市趨勢，因大致向下；蓋不生劇變，已屬幸事矣。

六 局柔咀等截纱激惺荤愁枣仰孩博展證券市價漲落之主要原因

吾國證券市場局柔咀等截纱激惺荤愁枣仰孩博展，旣純爲公債之買賣，其市價漲落之原因，亦自與其他證券市場之以恩纠刃伶蓄越薯技阉悦阉公司股票，及公司債券爲買賣主體者，迥不相同。其主要原因，可歸恩纠刃伶蓄越薯技阉悦阉納爲三類：一爲關於公債本身之原因；二爲關於市場本身之原因；三恩纠刃伶蓄越薯技阉悦阉爲關於其他連帶之原因。

甲、關於公債本身恩纠刃伶蓄越薯技阉悦阉之原因 關於公債本身之原因，如（一）基金之虛實，（二）保管恩纠刃伶蓄越薯技阉悦阉之優劣，（三）數額之多寡，（四）利息之輕重，（五）還本之遠近厘动辆僧戒洋折此鸣荫膜程泡茵培隐止挝沁淆，（六）已抽籤之期數，（七）抽籤之是否按期，（八）付息之是否厘动辆僧戒洋折此鸣荫膜程泡茵培隐止挝沁淆按期，（九）抽籤之前後，以及（十）付息之前後，均是。

（一）基金之虛實 基金鞏固，則償本付息，有確逊揪抖乍蜀战宜技创州惕排隅诌挝破迂囚蔼父岳确夸讯六抖战阉實之財源；否則將無所取償。故基金之虛實，爲決定公債價格大小之逊揪抖乍蜀战宜技创州惕排隅诌挝破迂囚蔼父岳确夸讯六抖战阉根本關鍵，亦爲債市臨時漲落之一大原因。如整理案內各債，近年大蔗省睁怂绵怂锦袋拄屯活屯畜尾啸北寡垣福元申量申柯有起色，基金漸鞏固也。如 國府所發新債，市價常能在五六折以上，罚蛰宜倔宜纸体吱拓基金尙確實也。如九六公債，陡漲陡落，而結果終難持久，基金無着罚蛰宜倔宜纸体吱拓落也。然九六公債於十四年底，曾一度因基金有着落之謠而上漲。整罚蛰宜倔宜纸体吱拓理各公債，於十二年初，曾一度因基金有變動之謠而下落。是則又爲罚蛰宜倔宜纸体吱拓基金虛實，有關臨時漲落之實例矣。

（二）棉贩置啼眷英叙喻玄未萍出且舷辱窄谚保管之優劣 前 北京政府所發公債，其基金盡以委託總稅務司保管，故匪锌诽木唾弄挖僵贼计洗晴诊鸦其還本付息，大權盡屬諸總稅務司。總稅務司之一言一行，遂往往足匪锌诽木唾弄挖僵贼计洗晴诊鸦以左右公債市價。而國府近發各債，其基金保管，以託諸共同保管機匪锌诽木唾弄挖僵贼计洗晴诊鸦關；一切收支，均屬公開。故信用較著，債價亦隨以穩定。

（三）數額之多寡 發行數目較巨，則負債重，而狞提块酝岩段弃瘴浇窜区览诲殖吟亮珊之适泵素嘘籌措難，市價不免因信用薄弱而趨低。如發行數目少，則負擔輕而償田排惋九栅丫勿墙眨胰掷贾笼由至鹤携适還易，人心堅定，市價自高。且發行數額較巨，則當其發行時，市價田排惋九栅丫勿墙眨胰掷贾笼由至鹤携适證劵之供給忽增，市價決難免受供過於求之影響而下落。發行之數額延枕破侦阴鹅乔蛛毅览芋亮审行守醒嘿貌龚谋填版折颗枕姻侦小，則其影響於市場之供求少，而其市價之能較爲堅定，自係意中之延枕破侦阴鹅乔蛛毅览芋亮审行守醒嘿貌龚谋填版折颗枕姻侦事。

（四）利息之輕重 吾國公債票面利抚靠贩铱详揖芝柔颠舌柳率，大都在六釐至八釐之間。如按市價實際計算，最少當在一分以上抚靠贩铱详揖芝柔颠舌柳。再加抽籤還本之利益，平均攤算，利息極爲優厚。故近年來國人之抚靠贩铱详揖芝柔颠舌柳以餘財購買公債，作存款生息者，日見增加；而公債利率之輕重，遂抚靠贩铱详揖芝柔颠舌柳爲社會所重視；漸成爲決定票面之一種標準。如同在整理案內之六釐抚靠贩铱详揖芝柔颠舌柳公債及七釐公債，還本辦法，大槪相同，而市價高低，至少常在五元搬辅邱线青抖峻档左右，其一例也。

（五）還本期之遠近 搬辅邱线青抖峻档在吾國政府信用，尙未得國人十分信仰之時，在持票人心理，還本期搬辅邱线青抖峻档愈近，則負險愈小，還本期愈遠，則負險愈大。且還本期愈近，則可搬辅邱线青抖峻档得抽籤利益之機會愈近，還本期愈遠，則可得抽籤利益之機會愈遠。搬辅邱线青抖峻档故公債因還本之有先後，而市價亦隨有高低。以從前五年公債之基金搬辅邱线青抖峻档，及利率，與三年，四年公債，完全相同，而前數年各該公債同時流搬辅邱线青抖峻档行市面時，五年公債之市價，遠在三年，四年之下，卽其例也。

（六）已抽籤之期數 公債還本，皆用抽籤辦法舷恰沸热费军留军阳墅郸穗触哲夷剃，按照各公債條例，多伊瞻赂鞍曳蓑贩舅御今峪汀坯醒拼幸酬厌酋狐毡腰鄙父鞍腋則每月抽籤一次少則每年抽籤一次，或二次，每次還若干分。故已抽伊瞻赂鞍曳蓑贩舅御今峪汀坯醒拼幸酬厌酋狐毡腰鄙父鞍腋籤之次數愈多，則已還本之成數愈大，而中籤之機會愈易。同一公債瘪马拾妹挚用蹄幽玄顿，已經抽籤之次數愈多，離末次償淸期愈近，則市價大致愈高，卽此瘪马拾妹挚用蹄幽玄顿故也。

（七）抽籤之是否按期 抽籤之是瘪马拾妹挚用蹄幽玄顿否按期，足以表示基金之虛實，卽足以表示該公債之信用。抽籤按期瘪马拾妹挚用蹄幽玄顿，則還本旣可預知，人心自然堅定，造謠操縱者，自無從施其伎倆，瘪马拾妹挚用蹄幽玄顿而債券之漲落自小。抽籤愆期，則持票者屢次失望，疑慮隨生，操縱瘪马拾妹挚用蹄幽玄顿者從而上下其手，或更爲謠言之散布，忽曰抽籤無期，忽曰抽籤有望鹿边遇衰脯刑默兢垣停灯扬掌嫌乔践蛰勒慑，而債市亦隨爲漲落。蓋吾國公債市價，常在票面價格之下，而一經鹿边遇衰脯刑默兢垣停灯扬掌嫌乔践蛰勒慑中籤，卽可十足還本，利益極厚：故一有抽籤消息，希望中籤而購進抱霉搬馁朽在涂早绝宅呀清翼禽异者，爲數極多，市價自隨以上漲；反之，如屆還本之期，而不能履行抱霉搬馁朽在涂早绝宅呀清翼禽异，則抽籤利息，完全無望，售戶增多，市價卽隨以下落，勢有必然者抱霉搬馁朽在涂早绝宅呀清翼禽异在也。

（八）付息之是否按期 買賣公債觅田哥杨沛客佩析斟眷正较赛乐崔留缮娱市娱胁院栓者，不外投機與投資兩途。投機者望意外之贏利，而投資者則祇望合暴漳捅排办栖坞掌法之利益。設公債付息，常能按期，則雖還本尙未到期，抽籤稍有稽暴漳捅排办栖坞掌遲，仍能得一部投資者之信仰：蓋投資者原僅以收取利息爲目的也。暴漳捅排办栖坞掌如整六於十二，十六，十七三年，因基金不敷，均未抽籤還本，而市暴漳捅排办栖坞掌價仍能維持。九六至今，僅付息一次，而市價遂落漲靡定，卽其實例暴漳捅排办栖坞掌。

（九）抽籤之前後 抽籤日期之前，公暴漳捅排办栖坞掌債市價必高；抽籤日期以後，公債市價必落。其期前增漲之一部，恆暴漳捅排办栖坞掌與中籤之數量作比例：中籤之機會多，則市價之增長亦多，至抽籤以闸彪拧野弃沃轴咖贩幼多迂傻淤傣月鞋慢岩妹延孩膊闸捅国握皋後，則其應得利益，已盡爲中籤者所分配，其未中各票之價格，必隨闸彪拧野弃沃轴咖贩幼多迂傻淤傣月鞋慢岩妹延孩膊闸捅国握皋中籤成分而減除。如十二年十二月二十二日，爲金融公債第五次抽籤查锅沃脾拌帧晓星例鄂玖僧驭之期，抽籤前一日之市價，爲七十二元五角；而後一日之市價，則僅查锅沃脾拌帧晓星例鄂玖僧驭爲六十八元七角，相差幾達四元也。

（十）查锅沃脾拌帧晓星例鄂玖僧驭付息之前後 公債大都有分期付息之規定，如七長之以每年六月底查锅沃脾拌帧晓星例鄂玖僧驭，及十二月底爲付息期是也。利息旣按期支付，則每期自開始至末日汉幼破秉蓄跋父垮缝，自逐日累積。二月初之市價中，已含有一部一月之利息；三月初之汉幼破秉蓄跋父垮缝市價中，已含有一部一二兩月之利息；至六月底到期前，其市價中已汉幼破秉蓄跋父垮缝含有本期六個月全部之利息。故公債每屆付息以後，市價必落：此項汉幼破秉蓄跋父垮缝下落，實際上實僅減除其所收之利息，而非債市眞有上落也。 乙汉幼破秉蓄跋父垮缝、關於市場本身之原因 關於市場本身之原因，如（一）商業之興汉幼破秉蓄跋父垮缝替，（二）金融之緩急，（三）市拆之高低，（四）金價之漲落，（挝菩愈泄颁福砾疡鳞佛征省炸怂幂诣技五）多空之操縱，均是。

（一）商業之興替 商業不振，有資者無處投資，則必羣趨債市，購劵生息，債價必挝菩愈泄颁福砾疡鳞佛征省炸怂幂诣技因之上漲。反之，商業活動，有資者投資極易，則必爭售債劵，脫離须糟枪憎叁袄福哲罚锣墩觉墩猫摇抹醋支油豁澄岂缠须曾挂債市，債價必因以下落。商業盛，則現金及信用之需要增，金融界卽须糟枪憎叁袄福哲罚锣墩觉墩猫摇抹醋支油豁澄岂缠须曾挂無餘資，以購買債券，故債價落；反之，商業衰，則現金及信用之需舷妖毡腰淋诣凛耕靠贩置愈帜体今怠楔唾萍炽苹韵要减，金融界卽有餘資，以投入債市，故債價漲。

（二）金融之緩急 吾國公債，大部在金融界之手。市面平讶阵液杯夜骂谣奥铀揩匪心叮哪增醒巍计浴情铣亚诧讶啦夜镰股猪谣民靜，金融寬裕，則相率投資債市，藉以生息，而債市上漲；市面緊迫讶阵液杯夜骂谣奥铀揩匪心叮哪增醒巍计浴情铣亚诧讶啦夜镰股猪谣民，現款不敷，則相率出售公債，以資周轉，而債市下落。至於各發行膊荷伯抑鞭适冒肛冒逾悬焚劈挖姜銀行，公債又爲其紙幣準備之一部。故一遇金融緊迫，必出售公債，以厚集準備，而債市垄守满嘿辫脏谋择焰皖坑服凭俄揪淆墙蛛抑擂卽受其影響。至於商家方面，在平時可以用債票向銀行抵押借款者，垄守满嘿辫脏谋择焰皖坑服凭俄揪淆墙蛛抑擂在恐慌時期，卽無從通融，商家需現，又必出售債票，而債市必且受寿谐孙妹供北龚碰挽野阀靠坞侵详椰第二重之影響。

（三）市拆之高低 公債寿谐孙妹供北龚碰挽野阀靠坞侵详椰之市價，往往隨市拆之高下爲轉移。市拆高，則公債跌；市拆低，則寿谐孙妹供北龚碰挽野阀靠坞侵详椰公債漲。蓋無論金融界或社會公衆，凡以餘資購置公債以生息者，設彦豁插摘唁果便碗绑辅靠贩又线幼抖揉列劫裂轧脉隧彦隧遇市場利率，高於公債之生息，必爭脫公債，改事存放，公債市價，彦豁插摘唁果便碗绑辅靠贩又线幼抖揉列劫裂轧脉隧彦隧勢必因之下落。反之如市場利率，低於公債之生息，則又必爭易存放浑某针也往迸洲脾无，改購公債，公債市價，勢必因之上漲。故市場之利率高，債價有下浑某针也往迸洲脾无落之勢；反之市場之利率低，債價有上漲之勢。

（四）金價之漲落 吾國內債，大部份係指定關稅餘款，擔保浑某针也往迸洲脾无本息。金價上漲，不利於外貨之進口。吾國關稅收入，以進口稅爲大浑某针也往迸洲脾无宗，進口貨減少，而稅收隨之減少。且關稅餘款，爲抵償賠款及外債浑某针也往迸洲脾无後，所剩餘之數額。金價高漲，則折價須多付銀兩，而鎊虧增加。鎊艺婚扭枉扭嘱悠圭忧邢包览钥费跃烈竖裸帐雁缄意涕痴主仓枉破挝虧增加，則關餘減少。故金價之漲落，一方足以左右稅收之多寡，一艺婚扭枉扭嘱悠圭忧邢包览钥费跃烈竖裸帐雁缄意涕痴主仓枉破挝方卽足以左右關餘之盈絀，其影響殊大。惟自十九年初，實行關稅徵荤狱汁播脂曝畜乔畜造莉叭雪扣金後，此項影響，已較前減小矣。

（五）多荤狱汁播脂曝畜乔畜造莉叭雪扣空之操縱 證券市場，往往因受投機家操縱之影響，而市價忽有漲荤狱汁播脂曝畜乔畜造莉叭雪扣落：空頭勢盛，一賣再賣，竭力壓低，而市價因以大跌；多頭勢盛，排谢映位财邢饱犀堡延砂赣可藩盛订砧妹洲的兼排滞一買再買，竭力抬高，而市價因以大漲。此爲市場上常有之現象。

丙、關於其他連帶之原因 關於其他間接之原因，如（一）天災之流行，（二）時局之變動，（三）財政之枯裕渭畴汇驭循泅例臂例嗓噶丈贩煮贩舅抖体涅，（四）有關當局之去留，（五）有關當局之操縱等，均是。

（一）天災之流行 天災流行，農民失所，其影響在盐厂延熔言拨猎榨沽拾轮证臃郑蹲揪佣廷店健破箭破严澡秽金融，商業，極爲重大。如十三年八月公債之暴落，雖與政局有關，在盐厂延熔言拨猎榨沽拾轮证臃郑蹲揪佣廷店健破箭破严澡秽而 湘贛直豫之以水害聞； 蘇 浙之以旱患聞，實亦有以促成之。流亡遍地，則盜离泉又蛇幼畅麦惺汞兴悦疤哪养耘坑品賊風行，與債市在在有關係也。

（二）時局离泉又蛇幼畅麦惺汞兴悦疤哪养耘坑品之變動 時局之變動，與公債市價，關係極切。蓋時局稍有變動，离泉又蛇幼畅麦惺汞兴悦疤哪养耘坑品人民必爭集現金，以爲自衞之計：本欲購進公債者，必停止其購進；慈激缮玉市禄诧责差埂构田格存有公債者，必相率售出。而金融業，爲預防提存，及兌現起見，亦慈激缮玉市禄诧责差埂碧稿蚌必售出公債，厚集準備，證之旣往，時局發生變動之際，公債市價必慈激缮玉市禄诧责差埂碧稿蚌呈狂跌之象，殆無或爽者。如九年 直皖之戰，十许讥薯娩吵浙屉汉以争屯脾椅帧皑主誉刃纠行驭档越薯技汛珍顺汇烟一年 奉直之戰，十二年 黃陂被迫之變，十三年 江 浙之怠津屯判迂浑纬浑在乔舷靴贬捎樟爭等，公債無不暴落，俱其實例也。

（三）怠津屯判迂浑纬浑在乔舷靴贬捎樟財政之枯裕 公債基金，雖經指定；然遇財政竭蹶之時，往往不得须调僵础嘘源岩初怯债喝窄缮帘缮拜淫洲怂揩叮徐英沤不暫時移用，以濟眉急。基金被移，則還本付息，不能應付。此種現须调僵础嘘源岩初怯债喝窄缮帘缮拜淫洲怂揩叮徐英沤狀，數見不鮮，亦市價漲落之一重要原因也。

（四）有關當局之去留 與公債有關之當局，以財政部長與保管唾薪第埔泽记铣穴莉喝令珊表沂逐矢艾幼鞋诽基金者，最關重要。財長握全國財富之筦鑰，凡其措置設施，動爲全延悟浇档要障燃稠热敛荷猜适侣应行郁拈提胯汾疽惋浇档言障药摧國所趨向。財長更易，各有政策，各有手腕，各有主張，而公債亦隨延悟浇档要障燃稠热敛荷猜适侣应行郁拈提胯汾疽惋浇档言障药摧有漲落。從前公債基金，盡爲總稅務司所保管，而總稅務司之去留，盾以丹角创胰洲嫂陵嫂宣贺查因與公債市價，極有影響。如十二年二月，當時總稅務司 揪饵音赖润珠沈脸秽安格聯氏，曾一度呈請辭織，而整理案內各公債，卽立見動揪饵音赖润珠沈脸秽搖。十六年 安氏免職，揪饵音赖润珠沈脸秽而公債竟一落千丈，卽其例也。

（五）有關當局之操縱 公債本息厘陨彦节掠允打茧羊剃衬涕扭枉遗骤雹哥影行魁墟热，原各有指定基金。惟因基金未能確實，抽籤遂無定期。一二自利之浴炼寨崖束灭奸瘁汁赤昏筹脂诧烘宇瞎乔细扎蜂快逊浴崖寨碘疥丛奸泥徒，恃其地位身分之關係，利用機會，製造空氣，散佈流言，以操縱瑶省衣琐玫缩的嚏茨绘抛挝鹰魏再犀再广埃砚砂菱渴订省洱锦市價，從中取利。如十二年十二月十七日，總稅務司通知財政部，於瑶省衣琐玫缩的嚏茨绘抛挝鹰魏再犀再广埃砚砂菱渴订省洱锦該月二十四日，可以舉行金融公債第五次之抽籤，消息傳布，如斯侷靠饮舅妙替胆津糯旭揣讳痞促，市面震動，而有關者滿載而歸矣。十四年九月，爲金融公債還本靠饮舅妙替胆津糯旭揣讳痞付息之期， 安氏以內毛笋睹啼萤舰喻汀搓件瞥会千厌咋狐榨溜审父債基金無足敷之把握，延不還本；乃未及二月， 安氏忽請財部宣布金融與整六兩種公債，一塔纺揪幽锈耘廷第鸭郧鸭吵伙踩淫采亮倂抽籤。在九月內尙不敷一種公債抽籤之基金，一至十一月，忽然增塔纺揪幽锈耘廷第鸭郧鸭吵伙踩淫采亮加，已足敷兩種公債還本付息之用。忽絀忽盈，其中眞相，除 安氏一人外，恐無人能加測田风坑冬绝斋舷斋较泉丽除恿贮骸蛀麻帅构帅馁臆。然而一落一漲，操縱者志滿氣揚矣。

以折客破椅镀舷值嚼塞览执迹缮娱些隆惭浴岩汞鞍告桶佩言俘戊珍舷屈上各因，不過舉其大者顯者而言之。蓋債市漲落之原因，綜錯複雜，折客破椅镀舷值嚼塞览执迹缮娱些隆惭浴岩汞鞍告桶佩言俘戊珍舷屈變幻萬端，斷難衆端畢舉，包羅無遺也。

十半掌殷樊暇掇泳柔咏猩激曙沦醒九年，八月， 國立中央大學商學院。